黄金行业深度：商品的供需属性将有效决定价格韧性

　　投资摘要：

　　黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。

　　全球黄金新增供给增速已呈现强刚性特征。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2019年受疫情影响该数据已出现近7%的收缩。2014-2018年均矿产量增速+2.9%，但2019-2023年均产量增速仅为0.1%，2023年全球矿产金实际产量增速仅有0.8%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3484吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。

　　全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金2013-2023十年间年均总需求量约4653万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如ETF及央行购金出现明显增长。由2013年至2023年，全球金饰及金条的总需求量分别由2735.3吨及1729.6吨降至2189.5吨及1186.5吨，降幅各达-20%及-31.4%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由-936.4吨及629.5吨升至-244.2吨及1030.4吨，涨幅分别达+73.9%及+63.7%，10年间消费类黄金需求整体下降596.4吨，但投资类黄金需求整体增加149.1吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。

　　央行购金的最本质原因：巴塞尔协议III确定黄金在银行体系中由三级资产转为一级资产。巴塞尔协议III自2019年3月29日起：各国央行可以将--按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量？被列入与货币具有同等地位的一级资产？可进行扩充资产负债表的核心资产？黄金货币属性强化+对美元形成趋势性替代。

　　全球央行常态化购金已成趋势：全球央行黄金储备量由2008年3万吨增至2024年M8的3.61万吨，该数据已接近上世纪80年代水平。其中2022及2023年全球央行年度购金量连续高于1000吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议III对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着新兴央行购金具有持续性的预期。另一方面，尽管中国央行自24年4月结束了此前连续18个月的持续购金，但该购金量仅占中国同期黄金进口数量的13.8%（24H1中国黄金进口数量继续增+12.1%至875.97吨）。

　　实物持仓ETF规模增长推动黄金需求曲线右移：全球实物持仓ETF从2006年开始出现明显增长，至2024年7月已增至3105.5吨。考虑到24年黄金实物持仓ETF年回报率（17%）及20年的金价回报率（8.85%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，预计随着全球利率市场的常态化回归，黄金实物ETF将成为推动黄金需求扩张的重要弹性变量（或推动黄金需求曲线进一步右移10%）。

　　相关公司：紫金矿业，山金国际、赤峰黄金、山东黄金，玉龙股份。

　　风险提示：全球流动性超预期紧缩，央行购金节奏发生趋势性逆转，黄金现货大幅折价交易等。