【东吴环保公用】价格改革系列深度七：燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值

　　要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！

　　痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！

　　结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开

　　水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&价值重估

　　固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估

　　燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存提升空间

　　电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升

　　天然气：成本回落+顺价推进，促空间提估值

　　价格改革动因：

　　资源价值亟待回归！气价跑输通胀、城燃盈利承压发展受制约

　　气价跑输CPI：长期维度美国民用气价显著跑赢CPI0.26pct，中国2013年以来气价跑输CPI0.22pct，期待“均值回归”。城燃未达政策准许7%收益率：2021-2022年海内外气源成本上升，城市燃气销售端价格受到政府管控居民用气顺价不畅；2022年五大龙头公司价差均值为0.48元/方，与2020年相比下滑20%；收益率未达政策规定的7%收益率。

　　存在交叉补贴问题，价格建立机制待理顺

　　居民用气占到我国整体消费量的20%以下，但用气价格（2.7元/方）却显著低于用气占比71%的工业用气（3.8元/方）。当前民用气价偏低，交叉补贴问题待解决。美国已实现居民气价为工业气价的2.8倍，2024年中石油气源定价合同已并轨。

　　天然气：成本回落+顺价推进，促空间提估值

　　价格改革影响

　　稳定盈利机制保障投资回报确定性，促1.8倍气量空间释放。

　　价差：顺价落地&气源成本压力缓解，价差修复。2023年气源端（2023售气平均经营利润0.16元/方，同比+0.11元/方）、城燃端（2023价差同比+0.02-0.04元/方至0.50-0.52元/方）盈利能力均有修复迹象，天然气产业链各环节盈利理顺；2022~2024年4月，全国共有138个（占比48%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.21元/方。2024年预计气源成本压力缓解，毛差顺利恢复。参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元/方+，价差存20%提升空间。对比国外案例，顺价政策在美国获得良好实践，通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。顺价对龙头城燃利润弹性为20~30%。

　　气量：回报稳定回升促企业成长，同时气价回落有望催生需求。海外气价回落成本压力缓解+经济复苏，2023我国天然气表观消费量3900亿方，同增7.2%（+9.9pct）。2024年1~4月气油比（JKM与布伦特的单位热值价格比）均值0.67，较21-23均值1.29回落48%，气价回落有望催生需求长期增长；预计天然气一次能源占比由2023年8.6%逐步提升至2030年的15%，需求复增9.0%。

　　驱动现金流价值重估，估值存提升空间。

　　2021-2023年燃气板块自由现金流占归母净利润55.8%、板块分红率42.6%，在稳健发展的基础上分红率尚有13.2pct提升空间，随顺价推进现金流进一步好转。对标长江电力，燃气龙头PB-ROE比值偏低，估值存提升空间；龙头城燃普遍未达政策规定的7%收益率，配气费存在提升空间，ROA存翻倍空间。美国天然气已进入低速发展时期，2013-2023年消费量复增2.2%，行业内公司十年平均估值22X；对标海外，国内燃气板块估值存提升空间。