贵金属双周报：降息交易进行时，贵金属上行动能充足

　　投资要点：

　　贵金属板块：黄金白银持续上涨。近两周，伦敦现货黄金上涨2.95%至4191.05美元/盎司，上期所黄金上涨0.08%至953.92元/克，沪金持仓量下跌2.26%至33.97万手；伦敦现货白银上涨3.65%至53.91美元/盎司，上期所白银上涨3.04%至12727元/千克，沪银持仓量上涨2.89%至78.50万手；伦敦现货钯上涨4.55%至1448美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.05%至1640美元/盎司。

　　近期金银价格持续上行，我们认为主要原因包括：

　　1）多位美联储官员公开支持降息。理事沃勒因劳动力市场疲软主张12月降息，他指出12月会议后将发布10月、11月非农和11月CPI，可能影响1月决策，并认为关税对通胀的影响有限且一次性。鸽派理事米兰则呼吁多次50个基点降息，认为政策过于紧缩，正推高失业、抑制经济；他认为当前通胀的“虚高”源于住房市场失衡和政策滞后，并主张更保守的资产负债表管理。旧金山联储主席戴利也支持12月降息，认为就业恶化风险高于通胀反弹，且关税带来的物价压力不大。

　　2）美国与乌克兰推出了新的“19点”和平计划，但普京表示距离冲突结束还为时尚早。未来走向高度依赖三个变量：领导人层面是否直接达成关键交易、俄方是否接受条款、以及欧洲能否被有效纳入谈判与保证机制。乌克兰方面表示会谈“富有建设性”，最终协议将由泽连斯基和特朗普共同决定；俄罗斯总统普京表示，特朗普提出的关于结束乌克兰冲突的提议可以作为未来协议的基础，并指出目前尚未有最终版本的和平计划草案，现在讨论最终版本还为时尚早。

　　3）特朗普称将对委内瑞拉采取陆上打击，美委紧张局势持续升温。特朗普表示美国将“很快”在陆地上采取行动，阻止所谓来自委内瑞拉的毒品贩运，强调陆上打击更易拦截毒品运输，并称相关行动已进入启动阶段。此前，美军B-52H轰炸机在加勒比海执行战术攻击演习，航母与轰炸机也多次靠近委内瑞拉海岸，美委紧张局势持续升温。同日，委内瑞拉总统马杜罗在空军成立105周年纪念活动中要求军方保持高度警惕，随时准备保卫国家。他批评美国在过去17周内不断威胁破坏委内瑞拉以及加勒比和南美地区的和平，称其论调“虚假且荒谬”。

　　中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税和减税交易或在后续趋向平稳，“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能，下半年我们预计美国货币政策变化将接力财政政策为黄金价格提供支撑，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）12月1日公布美国11月ISM制造业PMI；2）12月3日公布美国11月ADP就业人数；3）12月11日公布美联储利率决定。

　　长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性，美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。“特朗普2.0”进入兑现阶段，“大而美”法案的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行连续12个月增持黄金。10月末中国黄金储备为7409万盎司，较9月末的7406万盎司增加3万盎司。

　　我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：紫金黄金国际、赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、山金国际、湖南黄金、中金黄金、招金黄金、盛达资源、兴业银锡。

　　风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险。