造纸行业研究框架·深度复盘：把握顺周期下的需求复苏

　　2024年以来国内需求和消费信心持续走弱， 尽管浆价受供给扰动在24Q2有所抬升， 但需求的相对低迷仍对盈利空间造成一定压制。 展望后续， 随着国内政策刺激见效与海外进入降息周期， 浆纸需求有望随着消费复苏迎来回暖。

　　木浆： 上半年受供给装置扰动走势偏强， Q3新产能投放浆价回落， 后市缺乏走强基础

　　24H1浆价主要受海外供给侧因素影响（歇工、 爆炸和巴西阔叶浆投产延后等） 整体走强， 但国内木浆受制于下游需求偏弱、 原纸涨价幅度乏力， 价格从5月开始和外盘形成分化； Q3需求淡季叠加新产能投产， 国内外浆价进一步回落；

　　Q4旺季需求仍存不确定性， 但随着供给端巴西Suzano255万吨产能释放， 预计浆价走势以震荡为主， 缺乏走强支撑， 关注供给侧扰动； 全球下一轮大型阔叶浆产能投放集中在2027年， 后市阔叶浆供应压力仍较大。

　　成品纸： 弱需求环境下， 盈利的核心在成本管控能力

　　库存周期来看， 2024年造纸产业库存已进入主动补库阶段， 但需求整体弱复苏；

　　木浆系： 供需和价格相对平稳， 2024H1的高价浆对H2的盈利造成一定压力。 随着需求复苏， 文化纸与生活用纸盈利能力维稳的信心相对较强； 白卡由于更严峻的供过于求格局和潜在竞争或削弱毛利率的修复动力。

　　废纸系： 需求和价格压力更大， 2024年价格已经处于相对低位， 若结构调整和需求改善则有望迎来底部反转。

　　公司层面： 关注穿越周期的一体化龙头&底部改善机会

　　大宗纸： 2024Q1-Q3盈利修复但季度环比走弱， 木浆系Q1成本支撑纸价提涨， 但Q2以来原料成本与纸价剪刀差走扩导致盈利环比趋弱， Q3承压明显， 一体化龙头相较行业仍具备超额收益； 废纸系需求不旺， 成本与纸价低位盘整， 盈利磨底。

　　特种纸： 2024Q1-Q3由于产能释放与海外市场拓展， 龙头显现成长性； 盈利优于大宗纸， 同样由于高价浆库存耗用Q3盈利下行。

　　投资建议： 推荐攻守兼备、 产能稳步释放与林浆纸一体布局强化穿越周期能力的的造纸龙头太阳纸业。 预计公司2024-2026年收入同比+7%/10%/7%至422.7/463.5/494.7亿元， 归母净利润同比+3%/16%/11%至31.1/35.9/39.8亿， 当前股价对应PE=12/11/10x。维持“优于大市” 评级。

　　风险提示： 原料价格波动风险， 产能扩张与市场竞争加剧风险， 宏观经济波动风险， 需求不及预期等