有色金属：并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿

　　事件描述

　　金诚信以2美元对价分别收购KBI持有的LCML（标的公司）之80%股权及LCHL向LCML提供的8.57亿美元贷款所形成的债权。若本次交易顺利完成，公司将拥有Lubambe铜矿80%的权益。

　　事件点评

　　独特的并购方式：2美元撬动170万吨铜资源量？——仍有对铜价的“对赌”条款及后续较高的资本开支。本次交易最大的亮点在于金诚信以极低的对价（2美元）收购了一个探明储量规模小的铜矿，但存在对2027年后的铜价对赌协议。根据我们测算，如果铜价高于1万美元/吨，买方金诚信最多还款6500万美元，对应卖方的收益率最高达60%；如果铜价低于8818美元/吨，则金诚信无需还款；如果铜价介于8818-10000美元/吨，对应卖方收益率最高达35.8%。除了较低的对价之外，金诚信仍然需要较高额的资本开支，至少需要约3亿美元（项目爬坡期投资为1.14亿美元，维持运营投资1.9亿美元），税后财务内部收益率17.36%，税后投资回收期7.40年。

　　Lubambe铜矿属于资不抵债的资产，现金成本较高，净利润为负数。

　　1）Lubambe资源量较低，可转储量尚未可知。Lubambe铜矿位于非洲赞比亚斑岩型成矿带中，根据我们测算，该铜矿的资源量为170万吨，品位为1.95%，其中探明资源量仅占8%，推断资源占比却高达59%。

　　2）并购前成本高企，并购后的规划现金成本位于行业78%分位左右。根据S&P，并购之前，Lubambe铜矿现金成本超过行业99%的铜矿。并购之后，公司规划的吨铜现金成本为5590.7美元/吨（对应254美分/磅，位于成本曲线78%左右），吨铜总成本为6763.87美元/吨。受到达产不及预期（近3年项目铜矿达产率为60%）和成本高企等影响，2023年前三季度LCML净利润为-0.6亿美元，流动负债为0.76亿美元，净资产为-0.15亿美元，Lubambe铜矿呈现资不抵债的现状。

　　3）中资企业“变废为宝”在路上，翘首以盼“扭亏为盈”。金诚信在收购之后，将从优化采矿工程布置（将原先5条斜坡道改为2条；新增新的回风井等）、选矿产能提升（改善磨矿粗细度、絮凝剂以浓密机沉降效果等）等方面，提高铜的回收率至84%（提升幅度约1.1pcts）。金诚信预计，项目运营周期为14年，2028年实现达产，即采选规模达到250万吨/年，实现项目年均铜金属量为3.25万吨；项目年平均利润总额为1588.15万美元，净利润为1268.82万美元，对应单吨税后利润为390美元/吨。

　　中资铜企业外延并购在路上。中国铜行业的对外依存度常年在80%以上，叠加TC价格不景气，出海并购成为中资企业的共识。从并购数量来看，2023年至今在8起大型并购案中，中资企业就占了2家。从并购项目来看，紫金矿业、五矿资源、金诚信等并购标的分别位于中国西藏及非洲。从并购对价来看，2023年资源量的交易对价中值在293美元/吨。

　　风险提示：1、境外政治、经济环境及法律法规风险。2、项目运营风险，未来目标公司整体业绩及盈利水平存在不确定性，本次投资存在收益不达预期的可能。3、项目盈利能力受未来铜价走势影响。4、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。