纸浆行业深度：紊乱的节奏，不变的周期

　　本轮纸浆特点：易涨难跌，且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品，尤其波动率或主动提价能力，均逊色于其他周期品。主因纸浆需求为消费品，相对稳定，价格波动更多受供给投放节奏影响。进入19年以来，纸浆价格有比较强势的表现，主要体现为：1）易涨难跌，在19年新产能释放背景下，纸浆在底部仅停留近2个月，又迅速重回新高，21-23年纸浆价格在高点维持近2年；2）波动率大幅提升，纸浆上一轮下行周期为6年，价格爬坡周期经历1-2年；而18年至今，纸浆经历3轮大的价格波动，每一轮价格调整周期3-6个月。对比以美元定价的其他大宗商品，19年后纸浆表现出更强的波动率，且更强的价格韧性（在高位维持的时间）。浆企盈利中枢和波动率提升；如suzano在22/23年净利率（47%/35%），创历史新高，在20年净利率创历史新低（-21%），2018年前，suzano在08/09年净利率的低/高点，分别为-11%/24%。

　　诸多不确定性扰动叠加纸浆期货上市，加剧浆价波动率。在上一轮周期中，欧美和中国经济共振，浆价长期筑底；本轮周期中，受公共卫生事件扰动以及中国&欧美经济周期分化，如20年公共卫生事件海外需求承压，但中国受益于良好的公共卫生防控，中国用浆需求对冲海外需求不足；20年中国纸浆进口量同增13%；进入24年，国内纸企明显放缓纸浆采购，但欧洲进入补库周期，23年w20（全球前20家纸浆供应商）发往中国针/阔叶浆用量从前期高点40%/45%降至20%/35%，欧洲则受到红海事件影响，纸浆开启主动补库周期，浆企主动增加欧美区域发货量。另一方面，纸浆期货18年11月上市，投机盘出现波动增加。浆价中枢上行：阔叶浆集中度提升，而针叶浆主因供给收缩叠加成本上行。

　　针叶短期价格我们预计承压，美元价格调整空间大于现货：1）期货价格反映部分产区现金流成本：根据7月15日纸浆期货主力合约价格为5738元/吨，对应约690美元/吨外盘价格，为西加拿大和加拿大BC省的现金流成本（该成本下对应超过10%产能）；2）国内现货价格贴水400元，现货价格（银星）已经从6500元/吨将至6100元/吨，依然低于SP2409合约近400元，我们预计仍有下调空间；3）外盘价格尚未调整，银星美元价格依然在820美元/吨，比国内现货价格高10%+，具有较大调整空间。从中长期看好针叶浆价格中枢上移：1、行业新产能维持稳定（2023-2026年仅投产114万吨）；2、成本端针叶木价格中枢上行具有一定支撑力；3、过去几年造纸配方中阔叶浆占比逐渐提升。

　　阔叶浆短期下行压力大于针叶，中长期向上弹性亦弱于针叶。1）内盘价格距全球阔叶浆生产现金流成本仍有较大距离：截至2024年7月8日，阔叶浆内外盘价差超过700元，但距全球成本最高产区的现金流成本仍有一定空间，我们认为短期外盘报价继续下移，同时现货价格依然有下行区间；2）针阔价差逐渐拉大：以针叶浆为锚，目前针阔叶价差是450元/吨，前期为1000+元/吨，预计未来针阔价差会进一步拉大回归到合理水平；中期价格中枢上行，弹性不及针叶浆：1、类似于针叶浆，原木价格上行带动阔叶浆中枢上行逻辑依然成立，不过考虑阔叶木价格弹性弱于针叶木，预计价格中枢抬升幅度亦不及针叶；2、目前阔叶产能扩张主要为非头部浆企，集中度下行对产业议价能力产生一定扰动。

　　木片底部支撑，纸浆价格难回前低。从原材料价格看，阔叶木/针叶木价格中枢均在逐步上行（2024年前五个月阔叶木片均价为0.19美元/千克，较2016年同期增长13%），中欧纸浆库存仍有增加空间，因此浆价下行的空间较为有限。

　　投资建议：浆价承压背景下，如生活纸（中顺洁柔、恒安国际等）、特种纸企业（华旺科技、仙鹤股份等）等，一方面纸浆在上述公司产能占比相对较低，另一方面纸品价格具有较强韧性，盈利提升可期。同时对于太阳纸业这种产业链一体化布局企业，造纸作为越大越强的生意，我们认为纸浆布局并非为公司持续获取超额收益的主要因素，因为纸浆亦属于传统制造业，较难长期处于超额ROE，而是通过产业链一体化，帮助公司熨平周期，逆周期保持稳定现金流并加速扩张，顺周期亦可以和行业同步提盈利；让公司正常经营并实现市场份额稳步提升。

　　风险提示：下游需求不及预期，上游资源品受自然灾害影响。