公用事业及环保产业行业研究：水电环保引领，循环经济绽放

　　细分行业看：各行业3Q24业绩表现分化。

　　（1）火电：Q3煤价降幅环比收窄，业绩短期承压下行。进入迎峰度夏旺季后，受持续高温天气和8月起来水边际转枯等因素影响，3Q24火电发电量同比+2.6%、增速环比修复。而3Q24电价同比微降、煤价同比降幅大幅收窄，部分火电企业燃料成本下行幅度不足以弥补上网电价降幅，使得行业Q3虽营收同比+0.6%，但归母净利润同比-26.2%。

　　（2）新能源：Q3装机高增、风资源同比略有转好助力发电量和业绩稳健增长。3Q24风电利用小时数同比由负转正，叠加风光装机持续高增，驱动Q3风、光发电量分别同比提升24.4%、43.1%。装机增长、发电设备成本下行驱动行业营收及净利润持续增长，但光伏利用小时维持负增长、新能源平价和市场化进程推进使行业业绩增速持续放缓。

　　（3）水电：来水改善+电价上涨，3Q24量利齐升。虽然Q3存在高基数、8月起来水情况边际转弱的不利因素，但得益于水电利用小时数同比仍录得+5.9%的增长、且1-3Q24常规水电装机容量增长1.3%，使得3Q24水电发电量同比仍+10.6%，叠加龙头水电运营商电价同比提升（如长江电力），行业Q3实现营收同比+8.2%、归母净利润同比+20.5%。

　　（4）环保：3Q24水务运营板块盈利能力向上，凸显下游需求偏弱时运营类资产的防御属性；需继续关注“以旧换新”政策下固废板块ToB模式的电废拆解赛道、“政府化债”政策下运营类资产现金流改善预期。

　　细分主要标的看：分化格局更显竞争优势。

　　（1）火电：电量增速区域分化，两个联营企业利润率更高。Q3业绩增速领先的企业主要聚焦于高温天气影响较大的长三角、川渝及湖北地区的地方性火电企业，以及坑口煤价降幅大于港口煤背景下、用煤结构以坑口煤为主的内陆火电企业；以湖北省区域性火电长源电力为例，公司3Q24营收、归母同比分别+32.8%、+76.2%，充分体现业绩优势。从利润率情况来看，Q3“火绿联营”和“煤电联营”的火电企业毛利率更高。

　　（2）绿电：风电、光伏运营商业绩有所分化。Q3风资源同比略有转好后，叠加装机增长，部分风电企业业绩好转，如三峡能源Q3归母同比转正、增幅达14.7%，利润端有所改善。而平均电价下行、利用率降低使得部分光伏运营商业绩仍承压，如太阳能3Q24营收、归母净利润同比分别-36.6%、-13.5%，业绩降幅环比上半年有所扩大。

　　（3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。如5M24防城港4号机组投产驱动中国广核1-3Q24营收、归母净利润同比分别+4%、+1%；中国核电受换料大修多于同期、福清4号机组小修的拖累，业绩短期有波动。

　　（4）水电：8M24起旱涝急转暂未扭转1-3Q24来水总体偏丰的形势，水电行业普遍增收且增利。以长江电力为例，3Q24乌东德、三峡水库来水总量延续同比偏丰趋势，叠加平均上网电价同比上涨，量价齐升带动3Q24公司营收同比+17.3%、净利率同比+5.8pcts。

　　（5）环保：电废拆解与环保运营类公司业绩表现领先行业。以玉禾田为例：公司1-3Q24实现营收/净利增长17%/11%。3Q24应收账款端存在边际好转。

　　投资建议

　　火电：建议关注供需偏紧区域、积极承担省内保供任务且资产优质的地方龙头火电皖能电力。水电：建议关注水电运营商龙头长江电力。新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力（H）。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注环卫运营龙头玉禾田。

　　风险提示

　　新增装机容量不及预期；下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。