证券Ⅱ：公募降佣新规出台，卖方行业迎变革

　　事件：

　　2024年4月19日，证监会制定发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，自2024年7月1日起正式实施。

　　重点关注：

　　1)时间节点：落实新“国九条”部署，标志费改第二阶段落地。

　　从新规发布节点来看，紧随“1+N”政策步调。2024年3月15日印发的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》指出，要“扎实推进公募基金行业费率改革，稳步降低公募基金行业综合费率水平”；2024年4月7日印发的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出，要“稳步降低公募基金行业综合费率”。此次新规发布，体现深入贯彻落实新“国九条”，推动“1+N”政策体系更趋完善。

　　从新规起草施行来看，正式稿出台历时4个月，留有2个月窗口期。2023年12月8日,证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见。如今正式稿文件出台，相距约4个月。而从落地施行来看，新规定于2024年7月1日起施行，为基金公司及券商留有约2个月的业务调整过渡窗口期。

　　从公募费改进程来看，对应第二阶段全面实施。2023年7月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，按照“管理人—证券公司—销售机构”路径，分三个阶段稳步降低公募行业综合费率。第一阶段，有序降低主动权益类产品的管理费率、托管费率，已于2023年10月底前完成。第二阶段，降低交易佣金费率，加强交易行为监管。其中，关于强化费率相关信息披露的改革举措已全部落地，降低费率和加强佣金分配行为监管方面则主要通过本次《规定》来实现。第三阶段，规范基金销售环节收费及推动其他配套改革落地，相关改革措施预计将于2024年底前推出。

　　2)内容要点：《规定》共十九条，内容分为调降基金股票交易佣金费率，降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限，全面强化基金管理人、证券公司相关合规内控要求，明确基金管理人层面交易佣金信息披露内容和要求共四个方面。我们认为，重点关注内容包括：

　　降低交易佣金费率。被动股票型基金的股票交易佣金费率不得超过平均股票交易佣金费率，不得通过交易佣金支付研究服务、流动性服务等其他费用；其他类型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过平均股票交易佣金费率的两倍，且不得通过交易佣金支付研究服务之外的其他费用。

　　降低佣金分配比例上限。对权益类基金管理规模不足10亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%；对权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，将佣金分配比例上限由30%调降至15%。

　　禁止转移支付。基金管理人不得使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。

　　鼓励券结模式。券结基金不受单一券商佣金分配比例上限的规定影响，新增租用席位应当自第二年开始满足佣金分配比例规定。

　　严禁利益互换。基金公司不得以任何形式与证券公司利用交易佣金进行利益交换。

　　3)正式稿与征求意见稿对比：整体变化不大，严格规范费用管理。

　　相较于征求意见稿，本次新规由16条扩充至19条，新增部分条文、删改部分表述（详尽对比可参见文末附表），整体内容变化相对不大。我们认为，二者的差异主要体现出监管对前期意见稿未尽事宜的完善补充，尤其在于：堵上存续基金转券结以逃避分配比例上限的漏洞，禁止ETF佣金支付做市费用，明确货币经纪服务费用不得从基金资产中列支，强调重视券商合规风控能力，将合规管理及合规性审查的责任主体提升至高管层面。

　　影响分析：

　　总的来看，本次新规优化完善交易佣金分配制度，进一步强化对公募基金证券交易佣金分配行为的监管，推动行业持续健康规范发展。

　　交易佣金费率及佣金分配上限的调整，对券商分仓佣金收入影响较大，但对券商整体营收影响相对较小。基于2023年数据，我们测算得到，市场整体佣金费率水平约为0.021%，而公募佣金费率则约为0.073%。我们预计，新规正式落地后，一方面将大幅压降公募佣金费率水平，冲击券商分仓佣金收入，但相较于券商整体营收体量而言影响幅度较小；另一方面将重塑佣金分配格局，使得部分佣金从控股股东、参股股东方券商分流至其他同业券商，降低分仓佣金集中度。

　　鼓励券结模式，将推动券结业务的开展，尤其是中小基金公司。考虑到券结模式不受佣金分配比例规定的限制，我们预计券商及基金公司双方将更具协作发展券结业务的动力；尤其是中小基金公司可能更为积极推进，以实现与券商之间的深度绑定。

　　禁止转移支付、严禁利益互换，将促进形成良好的行业发展生态。我们认为，新规明确禁止佣金换软佣等行为，将引导行业回归投研本源、加强投研能力建设，未来券商研究能力的强弱将与佣金的高低更为紧密挂钩。

　　投资建议：

　　我们认为，此次新规将变革券商机构业务服务模式，降费降佣、费用透明化、整治乱象等规定将助推行业回归本源，倒逼券商服务转型升级。标的方面，我们建议关注：龙头券商【中信证券】、【中金公司】、【华泰证券】等。

　　风险提示：宏观经济波动、监管政策变化、测算偏差等。