非银金融专题研究报告：政策│公募费率新规落地：综合费率或降至万4.5，回归投研本源

　　投资要点

　　核心观点：证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，自2024年7月1日实施。总体看，新规内容与此前意见稿差异不大，公募交易佣金率或降至万4.5左右（被动股票型约万2.5、主动型型约万5）。静态测算公募分仓佣金降幅38%，对券商营收整体影响小（0.6%-1.5%）；但研究分仓存量竞争加剧，分化加大：对研究及综合实力强的券商占优。

　　公募佣金新规核心内容：

　　1、公募交易佣金率或将调降至万4.5左右，其中被动股票型降至约万2.5，其他型降至约万4.9。1）佣金费率要求与此前意见稿一致。即指数基金交易佣金率不得超过市场平均费率，其他类型基金股票交易佣金费率不得超过市场平均费率的两倍。2）佣金率调降测算。23年公募分仓佣金总额为168.4亿元，平均佣金率为万7.3，静态测算公募分仓佣金降幅将达38%，24、25年将分别为投资者节省32亿元、64亿元成本；推算佣金率将降至万4.5左右，其中被动股票型降至约万2.5，其他型降至约万4.9。

　　2、向单一券商支付佣金不能超过总佣金的15%，券结基金、新成立基金第一年、权益规模不超10亿的仍沿用30%规定。但相较意见稿，此次新增明确“不得通过存量产品转券结来规避15%集中度限制”。

　　3、严禁利益交换、销售挂钩、第三方转移支付。交易佣金不能与基金销售及保有规模挂钩，不能向第三方转移支付，但券结模式下可以向第三方券商支付研究服务费用。

　　对券商收入、格局、业务模式的影响及展望：

　　1、佣金下滑对券商收入影响分化，但整体有限。测算佣金下滑对券商营收拖累多数在0.6%-1.5%左右；部分研究业务特色券商佣金下滑占营收比例相对较高。

　　2、格局影响。此前卖方研究不断有中小券商入局，竞争日趋激烈。23年分仓佣金CR5\CR10\CR20分别为25.4%\42.2%\65.9%，近三年CR5\CR10\CR20分别下降1.7pct\3.7pct\7.9pct。预计新规后竞争更趋激烈，研究及机构业务综合实力强的券商相对占优。原因包括：1）蛋糕变小，存量竞争加剧；2）向单一券商的佣金分配比例由30%降至15%（除几类情况外），超限佣金或向行业分流。3）严禁利益交换、销售挂钩、第三方转移支付，研究望回归实质，研究实力强的受益；另外，券结模式考验交易、销售、托管等综合实力。

　　3、业务模式影响与展望。1）券商研究业务：回归本源，拓展收入。禁止佣金用于渠道返佣，分仓佣金中研究佣金占比或相对提升。2）券商渠道端或加快向买方模式转型，从重销售向重保有转变。预计券结业务加大发展，但存量产品转券结模式将受阻。

　　风险提示：经济超预期下滑；政策推进不及预期；权益市场大幅波动。