包装印刷行业专题研究：重视红利价值、格局优化及景气赛道

　　摘要

　　主线一：把握红利价值。包装行业规模大、集中度低，软塑/纸包为主流包材类型，龙头厂商在产品研发/产能布局/资金实力/供应链能力等方面形成领先优势，获取头部客户供应商资质认证后可形成持续性服务能力，相对易守难攻，市场份额稳健提升。此外，智能化、数字化能力带来生产效率提升为龙头超额收益核心来源；伴随前期扩产渐入收获期，行业发展日趋成熟，龙头盈利能力及ROE提升、分红能力增强，具备较强防御属性。推荐3C赛道景气、多元品类持续拓展、分红提升的纸包龙头裕同科技（24年股息率4.9%），以及内销经营具韧性、海外市场贡献增量的高股息软塑龙头永新股份（24年股息率7.0%）等。

　　主线二：把握格局优化。金属包装盈利能力受供需结构及原材料价格走势影响，其中三片罐供需均衡，厂商&客户深度绑定，片价传导能力强，利润表现可观（毛利率区间15-25%）；二片罐国内需求平稳，龙头扩产激进导致供过于求，行业处盈利低位，当前龙头之间发起要约收购，整合落地有望加速竞争格局改善，此外龙头资本开支节奏放缓，预计盈利中枢有望底部向上。建议积极关注原材料红利逐步显现、二片罐盈利弹性更高的宝钢包装，以及兼具两片罐盈利修复弹性&三片罐稳健利润贡献的昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装。

　　主线三：把握景气赛道。我国药玻行业稳定扩容（12-21年CAGR为3.7%），产品年化需求约800亿支，其中中硼硅药玻渗透率不到10%。中硼硅产品性能优异、进入壁垒较高，目前国内仅4家企业实现转“A”认证，山东药玻占据大部分市场份额，行业格局优异，且盈利能力较强。伴随一致性评价及关联审评政策驱动，根据制药网预测，中硼硅药玻渗透率有望达到30-40%，替代空间相对广阔。推荐中硼硅模制瓶通过转“A”认证、客户储备丰富、新增产能加速释放的力诺特玻。

　　风险提示：下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧；行业并购整合进度较慢；原材料价格波动等