银行：从近期政策导向和机构生态看财富代销 产品代销迈向新格局

　　事项：

　　生态分化成为2025年中国财富管理市场的重要转型方向。银行、互联网平台和券商各自展示出自身禀赋优势，其中银行依托线下高净值客群优势构建理财、公募、保险的产品货架，互联网平台凭借流量大数据聚焦长尾客户组合产品，券商则借力机构、投行资源发力ETF、“雪球”等衍生品组合。近期ETF产品销售，银行财富代销政策导向均印证这一变化。

　　国信金融观点：2025年3月21日，金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》，自2025年10月1日起施行；同时，中基协公布代销机构公募基金保有规模数据，基金代销格局有新变化和亮点。《商业银行代理销售业务管理办法》进一步明确商业银行代销业务规范，旨在推动商业银行代销业务有序发展。在《办法》落地实施后，私募基金代销或更加回归券商渠道。从商业模式上看，虽然券商客户粘性和覆盖广度不如银行，但胜在业务抓手多，可实现多方变现。财富管理市场的分割化和阵地化或将加速，未来预计将形成银行、券商和互联网三方新格局：第一，商业银行未来或主打“现金管理类产品+传统公募首发+保险”代销，通过县域下沉和私人银行投顾获得增量发展空间；第二，券商主打“被动指数+券结基金+私募基金”，增量在于多条线协作；第三，互联网三方主打流量变现模式，凭借流量优势和投顾能力加强对长尾客户覆盖，在类固收公募基金和股票指数基金代销方面有望延续良好发展趋势。

　　尤其在公募基金代销方面：第一，保有规模存量角度，国股行非货币基金、权益基金保有规模仍领先其他机构，券商股票指数基金领先优势进一步扩大；增量角度，券商的非货币基金保有规模增量最显著，其中绝大部分由股票指数基金贡献；第三，监管引导及市场环境变化或影响基金代销业务格局。一方面，在监管引导中长期资金入市及促进资本市场高质量发展背景下，股票指数基金的地位有所增强，ETF等股票指数基金扩容，将使得券商的代销基金保有规模市占率有提升潜力。另一方面，年初以来主动权益基金超额收益回归，或再度吸引资金流入，具备渠道优势的国股行，其权益基金保有规模或可据此企稳。

　　评论：

　　允许银行间接代销私募基金但设置一定要求，或促进私募基金代销回归券商渠道

　　3月21日，金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》（以下简称“《办法》”），自2025年10月1日起施行。《办法》从代销业务内部管理制度、合作机构管理、代销产品准入管理、销售管理、产品存续期管理、监督管理等方面进一步明确商业银行代销业务规范，旨在推动商业银行代销业务有序发展。

　　其中，对银行代销最直接的影响，在于第二十八条相关内容，包括：

　　第一，商业银行代销投向非标资产、未上市企业股权的产品，应当由多个部门综合评估并获得高级管理层批准。

　　目前商业银行代销的私募股权投资基金较少。商业银行代销的投向非标资产的产品主要是理财产品。《办法》第二十二条规定，商业银行的关联方为代销业务合作机构的，商业银行对其在合作机构管理和代销产品准入等方面的要求应当不低于其他合作机构，这意味着母行代销理财子公司发行的投向非标资产的理财产品也需要符合这一要求。

　　第二，商业银行代销投向私募投资基金或聘请私募基金管理人担任投资顾问的产品，应当由多个部门综合评估并获得高级管理层批准。其中，此处的私募基金或者聘请私募基金管理人担任投资顾问的产品设置了一定的准入门槛，包括私募基金管理人管理的私募股权投资基金规模合计不低于五亿元、管理的私募证券投资基金规模合计不低于三亿元，在中国证券投资基金业协会登记不少于三年等。

　　与2016年的《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发〔2016〕24号）相比，《办法》仍然规定代销业务是商业银行代销持牌金融机构的产品，因此私募基金仍然无法由银行直接代销。

　　此前为符合监管要求，私募基金管理人往往采用通过信托及资管计划嵌套私募基金的方式，或者以信托或资管计划为通道、自身担任投资顾问的方式，由商业银行间接代销私募基金。《办法》对这种情况进行了单独规定，相当于对符合一定要求的私募基金管理人（即管理的私募股权投资基金规模合计不低于五亿元、管理的私募证券投资基金规模合计不低于三亿元，在中国证券投资基金业协会登记不少于三年等标准），承认了这种间接代销私募基金方式的合规性。

　　但是也对间接代销私募基金的商业银行也提出了更高要求，即商业银行应当由多个部门综合评估并获得高级管理层批准，这对商业银行间接代销私募基金产品设置了一定门槛，未来或促进私募基金代销回归券商渠道。

　　因此，在《办法》落地实施后，私募基金代销或更加回归券商渠道。从商业模式上看，虽然券商客户粘性和覆盖广度不如银行，但胜在业务抓手多（交易、研究、托管、融资、场外衍生品等），可实现多方变现。

　　代销格局：银行、券商、互联网三分天下

　　《办法》颁布加速了财富管理市场的分割化和阵地化，未来预计将形成银行、券商和互联网三方新格局。第一，商业银行未来或主打“现金管理类产品+传统公募首发+保险”代销，通过县域下沉和私人银行投顾获得增量发展空间。从客群来看，商业银行未来的客群发展主要分为两类：一是目前存量的低风险客户仍将占据主流，潜在发展方向是深入县域、深入基层。由于商业银行客群的基本盘风险偏好低，因此未来现金管理类产品、保险产品仍将是商业银行最主要的代销产品，其中包括理财、货币基金、短债基金等在内的现金管理类产品主要用来提升客户服务体验，保险产品则因为佣金丰厚或为银行贡献较多利润。此外，商业银行在公募产品首发方面仍然具备一定优势。在低风险客户经营方面，随着经济发达区域客户财富积累增加、投资能力增强，这些地区的客户风险偏好或持续提升，未来商业银行的增量空间主要来自向县域客群、基层客群下沉，将风险偏好最低的存款客户转变为财富管理客户。二是随着商业银行投顾能力增加，未来通过为高净值客户提供投顾服务也具有增量发展空间。那些产品货架丰富、品牌影响力大、在私人银行业务上具备先发优势的银行或继续处于领先优势。以招商银行为例，其代销信托、代销理财、代销保险及代销基金等财富管理业务的收入占比较为均衡。

　　第二，券商主打“被动指数（宽基+Smart beta，含ETF和联接）+券结基金+私募（尤其量化等细分产品线）”，增量在于多条线协作。一是公募基金方面，券商的代销基金保有规模中权益基金、股票指数基金占比显著高于其他机构。这一方面是因为券商客户普遍更加重视权益资产配置，另一方面是券商在权益基金发行管理过程中，与基金公司合作开展的研究、交易、做市、营销等业务场景较多。截至当前，采用券商交易结算的权益基金共860余只，占全部权益基金比例约18%，占比逐步提升中。二是私募基金方面，一方面银行代销私募基金门槛有所提高，部分私募基金或更加依赖券商销售渠道；另一方面券商近年来打造的交易基础设施、场外衍生品业务能力、托管服务能力能够帮助私募基金实现极速交易和投资策略开发，券商有望据此加强与私募基金的合作粘性。

　　第三，互联网三方主打流量变现模式，凭借流量优势和投顾能力加强对长尾客户覆盖。近期互联网机构均开始通过投教等方式加大线上和线下融合，意在立体化的抢夺客户，最终与银行、券商等渠道全面角逐。例如蚂蚁借助理财场景流量，东财借助证券等交易流量，流量变现的模式给很多中小机构带来逆袭机会。截至2024年末，互联网三方机构代销基金保有规模仅次于国有大行，并且呈现全部规模中类固收基金（以非货币基金减去权益基金近似）占比较高、权益基金中股票指数基金占比较高两大特点。一是互联网三方机构凭借流量优势覆盖到风险偏好较低的长尾客户，代销类固收基金能力较强。二是互联网三方机构投顾能力突出，引导客户运用股票指数基金改善资产配置的理念得到广泛认可。

　　基金代销：券商依靠股票指数基金快速发力，国股行保持类固收产品优势地位

　　保有规模存量角度，国股行非货币基金、权益基金保有规模仍遥遥领先其他机构，券商股票指数基金保有

　　规模遥遥领先其他机构，并且领先优势进一步扩大。截至2024年末，国股行保有非货币基金接近3.92万亿元，其中权益基金约1.95万亿元；券商保有权益基金1.32万亿元，其中股票指数基金约0.98万亿元。保有规模增量角度，券商的非货币基金保有规模增量最为显著，其中绝大部分由股票指数基金贡献。国股行及城商行权益基金规模流失严重，主要为主动权益基金规模流失，类固收基金规模增长领先于其他机构。独立三方机构凭借类固收基金和股票指数基金规模增量，使得整体非货币基金规模增长较为稳健。

　　监管引导及市场环境变化或影响基金代销业务格局。一方面，在监管引导中长期资金入市及促进资本市场高质量发展背景下，股票指数基金的地位有所增强，ETF等指数基金发行良好，份额及净值规模持续增加。券商在代销股票指数基金方面有独特优势，尤其是做市和托管方面。股票指数基金扩容，将使得券商的代销基金保有规模市占率有提升潜力。另一方面，2025年年初以来，股票市场行情改善，主动权益基金超额收益回归，或重新吸引资金流入，具备渠道优势的国股行，其权益基金保有规模或可据此企稳。此外，独立三方机构流量优势依旧，伴随投顾能力建设持续深入，其在股票指数基金代销方面的潜力可持续被发掘。

　　风险提示：

　　政策风险，资本市场大幅波动的风险，宏观经济增速不及预期的风险，基金销售下滑等。