贵金属行业研究：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇

　　投资逻辑

　　（1）白银供需短缺程度加剧，光伏+AI贡献核心消费增量

　　白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022年工业用银1.73万吨，在白银需求中占比44.79%。2024年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。

　　光伏装机高增速提振白银工业需求。2019年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点，我们预计2024年光伏用银量将增加26%至7276吨，2025年将提升8%至7863吨。

　　白银——被低估的AI金属。2022年ChatGPT推出以来，AI技术的应用持续高速增长，为适应AI算法的演进和高性能云计算与边缘计算（用于支持相关应用）的要求，用于设备升级的投资增加将继续推高AI服务器和交换机的出货量，其中相关含银元器件为高功率组件中使用的银-钯合金MLCCs；此外机器人作为AI技术一重要应用领域，其产量高速增长也将带动含银元器件需求提升。除直接应用白银的元器件外，由于其大功耗特性，AI技术从电力端提升对于白银需求，还将延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。

　　主金属矿山供应增速放缓或将影响矿产银供给。全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生，由于铜锌等主金属矿山受到资本开支及供应扰动影响，未来供给增量放缓，白银作为伴生金属供给或将受限。

　　白银供需短缺加剧。在矿产银供给受限、光伏+AI拉动工业需求的背景下，我们预计2024-2025年全球白银包括投资需求的供需缺口将有所扩大。仅考虑供需缺口对于交易所库存的影响，我们预计到2025年主要交易所白银库存将降低至约2.1万吨。

　　（2）供需基本面及市场情绪共同影响白银价格

　　白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为：

　　①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。

　　②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。

　　③随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银ETF持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续修复。

　　（3）当前金银比修复条件逐步满足

　　判断金银比是否满足修复条件，需要关注以下三个指标：①黄金价格；②白银的供需状况（库存）；③白银投资需求（白银ETF和期货持仓）。

　　3月以来美联储官员“反向扭转操作”及放缓QT等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2023年下半年以来白银库存维持去化，库存反映的供需状况好转，未来在供给受限、需求增长的情况下供需有望持续好转；2024年初至今白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加，投资需求有望持续提升。我们预计未来随着市场对白银关注度提升，白银COMEX期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。

　　投资建议

　　3月以来黄金价格短期大幅上涨，白银库存维持去化，白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加。商品属性方面，全球矿产银供给增长受限，光伏+AI驱动工业需求增长，预计白银供需将维持短缺，供需基本面给予银价较强支撑；金融属性方面，我们预计市场关注度持续提升将进一步激发白银投资需求，触发白银价格快速上涨。建议关注盛达资源、兴业银锡、银泰黄金、金贵银业等标的。

　　风险提示

　　美联储紧缩货币政策反复，白银需求增长不及预期，白银公司业绩不及预期。