船舶行业研究：“南北船”能否重现“南北车”的辉煌？

　　投资逻辑

　　我们认为，本次“南北船”合并，在行业属性和行业景气度、战略导向、上市公司竞争力，以及合并启动时的估值水平等4个方面，与2014年开始的“南北车”重组存在较高的相似性。

　　“南北车”和“南北船”都属于长周期行业，合并时行业景气度较高。我国动车组设计寿命约20年，较长的生命周期决定了铁路装备行业的上行周期较长。例如，中国南车2005-2014年收入从203亿元提升到1197亿元，归母净利润从4亿元提升到53亿元，CAGR分别为22%和34%，在“南北车”合并前就已上行了10年。同时合并期间的行业景气度较高，2014年我国铁路固定资产投资8088亿元，同比+21.5%；2014年我国动车组保有量和高铁营业里程增速均在40%以上，保持高速增长。造船也是长周期行业，约30年一周期。当前时点，受益全球经济的弱复苏、老旧船舶更换、短期地缘冲突和航运业环保政策升级等事件催化，造船也处于新一轮上行期，10M24克拉克森全球新船价格指数达189.64，同比+7.7%，较2020年底部提升51.6%，行业景气度较高。

　　“南北车”和“南北船”都是行业龙头，全球竞争力强。“南北车”2014年合并前的全球竞争力较强。根据中国北车2014年报，2009-2013年全球轨交装备主要产品市场份额排名中，中国北车的电力机车、地铁车辆销售额全球第一，高速动车组、货车全球第二。根据中国南车2013年报，2013年我国全路动车组运营里程共计5.6亿公里，中国南车动车组运营里程占比55.4%，国内第一。根据SCIVerkehr，2009-2013年中国南车的电力机车销售收入全球份额22%，仅次于中国北车位居全球第二。“南北船”的全球竞争力也较强，截至10M24，全球造船在手订单1.49亿CGT，其中，中国船舶和中国重工分别为1259和551万CGT，全球份额分别为8.45%和3.7%，合计达12.15%，全球份额约为现代重工、韩华海洋、三星重工等韩国造船龙头的两倍，竞争力较强。

　　“南北车”和“南北船”都在国资委推动下合并，契合国家发展战略，合并后竞争力更强。“南北车”实控人均为国资委，双方当时计划通过合并提升业务规模，并打造以轨交装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团，契合了国资委当时推动央企间强强联合，提高央企竞争力的顶层战略。此外“南北车”合并后效果显著，经营效率和盈利能力实现提升，2015年中国中车收入和归母净利润分别同比增长8.98%和9.27%，顺利实现1+1＞2的经营目标。2014年“南北车”ROE分别为13.79%和12.69%，2015年中国中车的ROE提升到17.20%。当前，我国正处于从造船大国向造船强国的转型中，“南北船”重组完美契合了当前国资委围绕建设“科技强国”和“制造强国”推动央企重组的战略目标。“南北船”都是国内领先的造船企业，我们认为，合并后有望大幅减少同业竞争，实现优势互补，同时可以发挥协同效应，提升行业龙头地位和盈利能力。

　　“南北车”和“南北船”合并启动时估值低，后续估值扩张潜力较大。2014年“南北车”的扣非归母净利润增速均为36%，而2014年底发布“合并预案”时中国南车的PE-TTM仅为14倍，估值较低。1-3Q24“南北船”的扣非归母净利润增速分别为561%和415%，截至2024年11月1日，中国船舶市值1648亿元，我们预计公司2024年实现归母净利润44.88亿元，对应PE仅为37倍，为公司近10年来较低水平。从发布合并预案到合并期间的股价高点，“南北车”的A股股价分别上涨了519%和496%，沪深300（000300.SH）收盘价上涨了126%，“南北车”的股价涨幅较大，且显著领先大盘。

　　投资建议

　　在当前造船周期持续上行背景下，全球新造船价格稳步提升，同时“南北船”合并带来行业龙头竞争力进一步提升，我们建议关注国内造船企业龙头中国船舶和船舶动力系统龙头中国动力。

　　风险提示

　　原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、市场竞争加剧风险。