有色金属行业报告：铜逼仓上行引领金属牛市

　　l投资要点

　　贵金属：坚定持有。贵金属出现调整，comex黄金下跌0.67%，comex白银上涨3.00%。白银波动率较高，且伦敦库存回升，短期的

　　逼仓逻辑可能暂缓。长期来看，去美元化的进程不会转向，叠加短期降息交易下ETF配置资金的流入，我们依然看好贵金属板块的表现。长期来看，去美元化的进程不会转向，低位筹码建议无惧波动，坚定持有。

　　铜：逼仓逻辑引领金属牛市。本周铜价继续上行，LME铜上涨4.38%。主要系LME注销仓单使得库存搬家逻辑强化，具体说来，市场预期26年后美国依然会对电铜加征关税，导致目前COMEX铜相较于LME铜出现一定的溢价，因此年初的库存搬家逻辑再次出现，本周LME铜仓单大幅注销引发欧洲、亚洲电铜短缺预期，导致铜价大幅上涨。综合来看，由于自由港和泰克资源26年产量预期的下调，26年预计铜会出现供需紧张的局面，同时美政府开门对其26年的财政支出存在进一步强化的预期，叠加库存搬家逻辑的存在，我们认为调整即为买点，建议逢低做多。

　　铝：跟随铜价上涨。本周LME铝上行1.24%，主要跟随铜价上涨。基本面呈现淡季特征，铝水比例方面，本周SMM周度铝水比例录得76.6%，环比下降0.26个百分点，随着淡季深入，下游开工出现边际下滑的趋势，其中铝棒企业12月预计出现更多减产行为。本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比下降0.4个百分比至61.9%，市场延续结构性分化。原生铝合金开工率持稳于60.2%，主流企业长单交付稳定，但高铝价抑制散单成交，需求端偏谨慎。总体来看，铝价本周上涨跟随铜价而行，在26年供给扰动，储能需求爆发的情况下，铝和铝权益逢低买入。

　　锡：地缘因素推动锡价强势上涨。本周锡价最高超过32万元/吨，继续强势上涨，主要由于刚果金战乱影响Bisie锡矿运输线路，市场给予较高的风险溢价。但刚果（金）和卢旺达在华盛顿签下和平协议，叠加伦锡库存有所恢复，锡价短期或高位盘整。但我们认为锡的长期供给紧缺态势不改，需求方面无论是AI算力、推理芯片都需要用到锡焊料，叠加降息周期开启，锡价2026年中枢将稳步上移。

　　钨：海外APT或有断供风险，钨价续创新高。本周钨价继续上涨，黑钨精矿价格突破35万元/吨，持续创历史新高。钨价上涨短期主要受海外钨价上涨带动，国内对钨产品出口进行管制，海外冶炼原料短缺，导致APT等产品出现断供迹象，价格大幅上涨。此外，国内矿山经过多年开采品位下滑，产量持续下降，带动全产业链自上而下上涨，短期看钨价供需矛盾难解，12月预计钨全产业链将延续上涨行情。

　　l投资建议

　　建议关注盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业等。

　　l风险提示：

　　宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期。