天然气行业2026年度策略报告：气价下行期关注港股城燃投资价值

　　本期内容提要:

　　供需格局：全球：北美产能逐步释放，需求“西强东弱”。2025年至今全球天然气供需在时间上呈现“前紧后松”，空间上呈“西强东弱”格局。供应端，LNG产能稳步释放，美国出口大幅领跑，全球LNG供应进一步向北美和中东集中。需求端，亚洲市场基本面偏弱，LNG进口大幅缩减，中国贡献主要缩量。欧洲市场管道气替代需求强劲，LNG进口高增。价格方面，全年呈现“前高后低”态势，并存在“欧洲溢价”重现、出口推动下美国HH气价中枢系统性上移等结构性变化。展望2026-2029年，随着美国、卡塔尔等国新增液化产能的密集投放，全球天然气市场将进一步转为买方市场，欧亚气价中枢有望进一步下移。国内：俄气放量挤占LNG进口，价格回落驱动需求逐季改善。供应端国产气稳步增产，中俄东线爬坡带动进口管道气量同比增长，LNG进口量受高价抑制，天然气对外依存度有所降低。需求端呈现“前低后高、逐季修复”态势，中国石化经济技术研究院预计，2025年全年我国天然气表观消费量同比增长1.2%。

　　城燃营收结构变化：接驳红利退潮、主业存量竞争与新增长动能。近年来城燃公司营收结构正经历深刻变化：1）受房地产下行影响，接驳业务收入和利润占比断崖式下降，风险逐步释放；2）天然气消费总量增速放缓，售气主业进入存量竞争。3）综合能源等新业务成为第二增长点。在此背景下，各家城燃公司由于自身特征，在各类风险和机遇里的暴露程度不一，应对策略既有共性也有差异。接驳方面，中国燃气风险暴露最快但也最先释放，华润燃气一二线核心城市以及集团地产协同带来的韧性使其风险暴露缓慢，新奥发力战略转型主动压缩接驳占比，当前接驳风险敞口适中。新业态方面，新奥在综合能源方面发力早、扩张快、业务经验丰富，中燃在增值服务方面具备较强优势。构建自主资源池成行业共识，下游聚焦各有侧重。在经历2022-2023年高气价、供需紧张的天然气市场后，为降低对传统三大油气源的依赖，并在未来气价下行周期中获取更大的成本优势和贸易套利空间，构建自主、多元的资源池，已从可选项逐渐变为行业共识。新奥能源自主资源池构建走在市场最前列，中国燃气、华润燃气加紧布局。2026-2027年随着一批海外长协LNG的集中落地，各家自有资源池有望进一步巩固、成本结构和盈利弹性有望重塑。下游需求方面，高端工业用气、电厂用气或成未来几年我国天然气需求的主要驱动力。竞争优势及战略选择塑造各家下游用气结构差异，昆仑、新奥聚焦工商业，华润商业基础最好，中燃居民占比最大。

　　未来演化趋势：买方市场重塑竞争，降本红利释放弹性。当前天然气市场环境正经历从卖方市场向买方市场的转变，在此背景下，我们推测国内城燃公司可能面临的市场变化为：1）上游市场化气源采购成本下降；2）下游市场竞争加剧，其中拥有议价能力的大工业及电厂用户可能会要求更低的价格，终端售价承压；3）同时成本下降或将释放部分价格敏感性需求；4）此外，气价下行期也为居民顺价创造了窗口期，居民顺价及气价市场化改革有望推进。我们认为，受益于其前瞻性布局的上游资源池，新奥能源有望成为本轮市场转变中，准备相对充分、受益较为直接的公司；中国燃气是未来2-3年基本面反转逻辑较强、具备向上弹性的公司，核心机遇在于其较高的居民用气占比及较大规模的长协；相较之下，华润燃气有望延续其稳健、防御的特色，确定性高但弹性不足，而昆仑能源的商业模式在新的买方市场环境下或将面临挑战。此外，我们认为，随着居民顺价进度过半，未来1-2年内城燃公司更多享受到的将是成本下降带来的利润空间。在新业务方面，城燃公司在“综合能源+虚拟电厂”及“氢能系统”方面具备优势，存在较大想象空间。

　　估值：长期配置价值突出，气价下行期关注城燃投资机遇。随着高接驳红利时代的结束，城燃行业估值逻辑已从成长性向类债型资产转变，行业PE中枢已从成长期的15-20倍下移至稳健期的8-12倍。当前H股城燃公司股息率呈上升趋势（2024年平均约4.9%），且资本开支下降、经营性现金流趋稳。我们认为，在盈利修复和分红提升的双重驱动下，城燃资产具备长期配置价值。

　　投资建议：在全球天然气供需格局逐步转向买方市场的背景下，我们预计2026年起气价中枢有望下移，为国内城燃公司带来成本红利，并释放价格敏感性需求。同时，居民顺价及气价市场化改革也有望进入窗口期，共同推动行业盈利修复。我们认为，城燃公司已进入类债估值时代，具备长期配置价值，建议关注气价下行周期的城燃板块机遇。相关标的：H股：新奥能源（自主资源池布局领先，成本弹性较强）、中国燃气（困境反转，居民顺价及低价长协落地带来高弹性）、华润燃气（经营稳健，接驳拖累边际减弱）、昆仑能源。A股：新奥股份、佛燃能源、深圳燃气。

　　风险因素：经济增速不及预期等因素导致下游天然气消费需求疲弱；上游LNG液化产能投产进展不及预期；地缘政治风险导致LNG供应受阻；全球油气价格大幅上涨；居民顺价政策不及预期等。