环保行业跟踪周报：上实优质资产低估，高能H股上市推进，龙净受益26年环保专项资金预算提前下达

　　投资要点

　　重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德科技。

　　建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务，碧水源，浙富控股，中山公用。

　　公司研究：1）上海实业控股：高速水务固废优质资产显著低估，固废&消费出海启新篇。（1）低估值+高股息，真实价值低估：pb0.35，股息率6%，剔除地产后归母权益380亿港元，对应PB0.45，显著低于同业港股。23-24年分红总额稳定，出售粤丰后25H1末现金增至273亿港元！（2）主营业务溢利贡献构成：24年主营业务溢利31亿港元，其中1）基建环保26.3亿（占85%）、2）房地产-2.4亿（占-8%）、3）消费6.4亿（占21%）、4）大健康0.5亿（占2%）。（3）业务梳理：1）高速：全资控股三条收费公路现金牛。常年利润维持10-12亿港元，现金流超10亿（疫情除外）；沪渝高速有望改扩建延期。2）水务固废：水务运营属性加强，康恒参与重整助力估值业绩驱动。【上实环境】持股49%，24年归母6.05亿元人民币。【中环水务】持股45%，24年净利润2.79亿港元。【粤丰环保】已出售，25H1回款40亿港元。【康恒环境】持股14%，①运营&设备：25H1控股运营4.22万吨/日，海外1.5万吨/日，设备应用总规模超30万吨/日。24年归母15亿元人民币，ROE13%高于同业；②重整：康恒参与ST中装重整，股权价值有望重估。3）房地产：资产集中上海，存货去化，静待拐点。并表上实发展（持股49%）、上实城开（持股43%）。①存货减值：24年减值9亿港元，25H1存货降至242亿港元（上实发展减值已计提17%，上实城开仅50亿非预售且非位于一线城市）；②投资性物业减值：24年/25H1公允值亏损7.8/4.6亿港元，25H1账面354亿港元，期待价格企稳。4）消费品：疫后复苏+烟草出海，高增长。疫前净利10亿港元（主要系烟草），24年降至6.4亿港元。当前出海高增业绩修复，25H1南洋烟草净利3.4亿港元，同比+26%。2）高能环境：H股上市推进&董事高管增持，进军矿业积极出海。公司审议通过发行H股股票，融资就位，进军矿业与海外拓展值得持续期待。12月4日高管增持10万股，彰显管理层信心。进军矿业：出资0.63亿元收购控股3家矿业公司。拟收购三家公司估值1.4亿元（净资产1.54亿元），公司自有资金出资0.63亿元实现控股，探矿权延续材料办理中，预计不低于现有条件或保留矿业权。金矿资源优质主要处于详查与普查阶段储量有望增加。环保业务拓展出海：11月实现海外首个垃圾焚烧项目中标。

　　行业新闻：2026年环保专项资金预算提前下达，大气治理同比增长占比提高。财政部下达2026年大气污染防治（244亿元，同比25年第一批+19%，下同）、水污染防治（188亿，+18%）等资金合计528亿，力度提升，节奏加快。【龙净环保】：电力&非电共振，作为大气污染治理龙头受益。25Q1-3新签环保订单76亿，同比+1.1%，单Q3新签23亿，同比+12%。紫金矿业全额认购公司定增，股比提升持续赋能，成长加速。

　　固废观点：25Q3业绩基本面强+国补回收加速，提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现！1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25Q1-3板块归母净利+12%，毛利率+2.7pct，财务费用率-0.5pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴ROE显著提升。2）自由现金流持续增厚：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（+28%），资本开支54亿元（-12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）。25Q3国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元。4）经营提效+B端拓展+C端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1供热增速前3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明签署相关合作协议。【C端顺价】佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【永兴股份】【海螺创业】【光大环境】等。

　　水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24年水务板块分红比例为34%，兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。

　　行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-10环卫新能源销量同增61.32%，渗透率同比提升6.33pct至18.02%。25M1-10环卫车销量60675辆（同比+4.61%），其中新能源10931辆（同比+63.32%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为31%/15%/7%。2）生物柴油：生物柴油价格下滑，单吨净利上升。2025/11/28-2025/12/4生柴均价8300元/吨(周环比-0.6%)，地沟油均价6386元/吨(周环比-0.7%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-36元/吨（周环比+60.0%）。3）锂电回收：金属价格上涨，盈利能力下降。截至2025/12/5，三元电池粉系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为73.8%/76.0%/76.0%。截至2025/12/5，碳酸锂9.32万（周环比-0.6%），金属钴41.40万（周环比+2.2%），金属镍12.03万（周环比+0.2%）。根据模型测算单吨废料毛利0.28万（周环比-0.081万）。

　　风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。