高速公路行业研究：高速公路注入成三资改革典型案例，行业有哪些资产注入机会？

　　投资逻辑

　　多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例。多省市陆续推动国有“三资”改革，鼓励国有企业并购重组、资产证券化，加快盘活各类国资。按照以往国企改革经验看，改革会在某些地区先行试行，在取得成功经验之后再进行推广，“三资”改革有望掀起新一轮国资资产证券化浪潮。在政策表述中，安徽省首先使用案例来指向资产盘活领域，其中第一个案例是高速公路资产注入。国企改革背景下，央国企在资产注入等方向上将起到引领作用，高速公路板块当中央国企占比达到95%，或成为核心受益板块。

　　高速公路行业当前面临还债和资本开支压力，资产注入或成为解决方案。高速公路单公里建造成本日益上升，而土地财政下坡，政府对于公路的财政补贴也捉襟见肘，公路行业面临还债和资本开支压力。盘活存量项目能够让各省交投集团一次性得到大量现金补充，可以用来化债或投入新的公路项目建设；并能让存量项目负债出表，减轻其负债压力。对上市公司而言，资产注入上市公司体内可以增厚利润来源。

　　我们从上市公司、交投集团两方来考虑资产注入机会。①从上市公司看，资产注入的前提是有充足的资金支持购买资产，因此可能性更大的是未来资本开支压力小的企业。我们以高速公路上市公司未来资本开支所需的自有资金/经营性现金流来量化资本开支压力。其中，山东高速、皖通高速在一线标的中资本开支压力更小。重庆路桥、吉林高速、山西高速、赣粤高速和中原高速同样资本开支压力较小。②从交投集团看，资产注入需要有符合上市公司注入标准的资产。同时，自身还债压力、资本开支更大的交投集团更有可能进行资产注入。筛选可知，湖北、广西等地有更大的资产证券化可能性。我们以经营性高速公路+剩余年限10年以上+单公里通行费收入300万元以上作为筛选条件，发现湖北、安徽、河南、四川地区交控集团符合注入要求的路产数量是最多的（考虑总量和相对量）。

　　湖北省政府还贷性公路转变为经营性公路，打破资产注入壁垒。根据湖北省交投集团募集说明书，2024年2月，湖北交投的政府还贷高速公路属性调整为经营性高速公路。此举显著增加交投集团体内路产久期，并打破公路注入的壁垒。

　　公路资产重组带来利润和股价弹性，关注“大集团，小公司”特征。①利润弹性方面，主要取决于资产和公司体量相对值，因此注入小公司弹性更大。2011年山东高速资产重组，当年利润弹性达到58%。②股价弹性方面，粤高速（停牌后+33%）、华北高速（停牌后+111%）。粤高速重组弹性大的原因主要由于身处2015年牛市，叠加注入资产优质且估值公允。华北高速重组弹性大主要由于身处2017年国企改革风口，叠加央企借壳且注入资产优质。若三资改革掀起新一轮国企改革浪潮，优质的公路资产注入或带来显著股价弹性。③“大集团，小公司”特征：从山东高速的发展历程可知，在大集团的注入下，小公司可逐渐成长为大公司。“小公司，大集团”特征拔高了上市公司未来成长性空间，相同体量路产注入带来的弹性更大。

　　投资建议与估值

　　①推荐资金压力小的高速公路一线标的皖通高速、山东高速。标的基本面优质，对应股息率具有配置的性价比，资本开支压力小代表中期成长性更好。②关注集团还债压力大且具备足够资产注入能力的公路标的。湖北、广西交控集团有更大的资产证券化可能性，主要由于其偿债和资本开支压力大。③关注具备“大集团，小公司”特征的公路标的。从弹性角度看，资产注入小公司带来的弹性更大，需关注集团内部有无合适资产适合注入。④关注破净估值提升可能性的公路标的。地方国保值增值对于资产盘活和补充资金有重要作用。破净标的估值提升后，控股股东可以通过减值和增发注入等方式获取资金，因此国有上市公司有望更加注重估值提升。

　　风险提示

　　资产注入不及预期风险、资产注入定价过高、减值风险、路产分流风险、公路行业政策风险。