酒类流通行业专题：空间广阔，潜力充足

　　投资要点：

　　我国酒类流通行业市场大、集中度低、议价权更多掌握在品牌手里，市场对其重视度相对较低。我们认为，产业链上下游景气度一脉相连，流通端议价能力变化的背后是行业内在驱动逻辑的变化。目前生产端主流品类的格局已相对固化，但流通行业成熟度低，龙头发展上限高，未来随着时代需求变化，新机也在持续蕴育中。对标海外，虽然我国没有海外的政策体系和政府作为深度玩家在身份上的加持，预计中短期市场还是碎片化，但长期来看渠道空间广阔，新模式新玩家潜力不可忽视。

　　酒类产业链分生产和流通两端，万亿流通市场广阔

　　目前我国酒类产业链中，生产端和流通端规模均超万亿，其中白酒在生产和流通端占比分别为70%和65%，均为占比最大的品类，规模均在7000亿以上，市场巨大。从历史复盘来看，产业链上下游景气度一脉相连，2017年开始，随着白酒行业进入量降价增的存量竞争时代，白酒生产和流通端增长均有放缓，从之前的双位数增长下滑，2017-2020年白酒流通市场/规上酿酒企业收入CAGR分别为3%/1%。

　　流通行业经过五个阶段的发展，目前在产业链中相对弱势

　　从计划经济阶段至今，从国营糖酒到目前C端置顶、渠道多元，我国酒类流通行业一共经历了五个阶段。在不同阶段，流通端相对生产端的地位变化的背后是行业内在驱动逻辑的变化。目前在渠道价值链条上呈现“大生产、中流通、小服务”的状态。

　　流通行业高度碎片化，与海外成熟市场差异巨大

　　目前我国酒类流通行业进入稳态发展、存量竞争阶段，2012年后每年行业的新增玩家持续下降，现有龙头CR5占比小个位数，龙头集中度近年来虽在缓慢提升，但行业整体碎片化程度依然非常高。对标海外，美国酒类流通市场经过多年发展，目前酒类流通批发龙头CR4为75%，与我国差距巨大，也说明我国流通龙头企业发展的上限更高。

　　对标海外：为什么北美酒类流通行业集中度高？

　　政策体系和玩家身份是决定酒类流通市场格局的核心因素。美国对酒行业监管严格，且不同于我国生产端龙头以国企为主，北美等政府深度参与了流通端。例如在美国17个管制州和加拿大安大略省，州政府直控的企业垄断了州内酒类的批发市场，政策门槛导致酒类流通市场无法充分竞争。此外，美国的“三级分销体系”导致产业链里的公司只能在生产、批发和零售环节扮演单一角色，企业发展只能横向扩张，不能纵向打通产业链。

　　不管政府深度参与了生产端还是流通端，1）对标加拿大LCBO和贵州茅台，酒类作为诞生现金奶牛的行业，企业以分红、税的方式向各级政府输送盈利的能力都很强；2）各国政府在酒产业链中，都是在生产和流通两端中选择了把握一端、放手一端，具体选择哪端受国情和酒业发展历史背景影响，而这一站位也直接影响了该国酒类生产和流通两端的行业竞争格局和产业链地位。

　　对标海外：美国酒类流通行业集中度是怎么进一步提升的？

　　美国批发商的扩张路径和我国啤酒等行业在内的很多行业相似，均是通过早期填补空白区域满足消费需求，后随着行业集中度提升开始横向收并购，逐渐奠定龙头地位，最终形成了龙头之间在区域上各有优势市场、互补的格局。

　　对标海外：龙头持续创新和新兴玩家的加入，成熟行业持续蕴育新机

　　得益于行业体制、政策利好和行业的多年发展，美国批发龙头地位已非常稳固，但创新和自我革命还在持续。此外，美国还有聚焦于满足更加细化、个性化需求的玩家，满足市场更细化和多元的需求，发展成熟的行业持续蕴育新机。

　　风险提示

　　禁酒令等文件出台、经济修复不及预期风险等