人力专题：对标海外巨头，什么类型的人资企业可能做大？

　　海外人资巨头生意模式梳理：

　　1、ADP（市值946亿美元）：本质为强科技的服务型公司

　　生意模式：薪酬服务起家，目前发展为两大主业：HCM（人力资本管理解决方案）、PEO（专业雇主服务）。

　　1）HCM：以薪酬为核心（解决算薪、发薪），提供基于技术的集成化人力资本管理云解决方案，解决客户与人力资源服务相关的一系列需求。收费模式：基础定价包括两种模式：1）基于处理的工资单数量收取；2）基于服务的员工人数收取；额外服务会增加收费。

　　2）PEO：与劳务派遣相近（不带招聘）。收费模式：收取雇员的工资+法定费用（工资税+社保等）+服务费确认为收入。

　　为什么能做大：核心在于美国人资市场与中国存在差异，ADP发家业务薪酬服务难度高于国内，要求人资公司具备更强的专业know-how。

　　2、Workday（市值608亿美元）：本质为提供云SaaS-ERP服务的应用型公司

　　生意模式：SaaS起家由HCM拓展至FM，业务以订阅服务为主、专业服务为辅。

　　订阅服务：为客户提供一到多个云端应用产品的访问权。收费模式：定价受客户规模、员工数量、应用程序价格决定，订阅合同期限一般为三年及以上。

　　为什么能做大：核心在于比其他企业级SaaS应用供应商更聚焦（HCM+FM），成立时机较合适宜（替代传统的本地化部署的ERP软件）。

　　VSADP的不足：纯SaaS企业，前期投入重、盈利周期长，服务能力弱。

　　3、Recruit（市值575亿美元）：本质为互联网主导的平台型公司

　　生意模式：校园招聘广告业务起家，现发展为三大主业，灵工、人力资源技术、匹配与解决方案；人力资源技术业务增长最快，打开第二曲线。

　　1）灵工：分布于日本本土、海外（欧洲+美国+澳洲）。

　　2）人力资源技术：由2012年收购的Indeed+2018年收购的Glassdoor两大全球在线招聘平台组成。收费模式：1）按点击付费：企业为招聘帖上的每次点击付费；2）按启动申请付费：企业在求职者开始申请时付费；3）按申请付费：企业仅在求职者完成工作申请时付费。

　　3）匹配与解决方案：①营销解决方案：为除了人资外的各行业提供在线匹配平台、云端SaaS解决方案。②人力资源解决方案：主要面向日本的在线招聘平台。收费模式：广告收入+交易佣金。

　　为什么能做大：线下传统业务扎实+互联网基因深厚，通过各线上平台打通不同市场信息壁垒，推动流量变现能力持续提升

　　4、Randstad（市值105亿美元）：本质为传统的灵活用工公司

　　为什么能做大：全球持续收购。

　　对标海外龙头成长路径，对我国人资企业的启示：

　　1、海外人资市场非常大，几乎没有一家巨头做深做透人资全产业链。龙头未来很难做深做透人资全产业链，有望延伸拓展至全产业链，但仍是细分领域的龙头。

　　2、三家国企龙头或能对标ADP，业务模式类似，但中美职场、社会条件差异大。

　　3、科锐对标传统灵工企业，做大路径是收购。

　　4、Boss、猎聘模式在国外没有大型企业对标，而线上招聘搜索模式在中国并没有跑通。

　　5、无论做服务、saas、灵工的人资企业，想要成长为巨头都需要:积累足够多BC端供需数量+持续技术投入，数字化能力是人资行业的核心竞争力。

　　经济困难时期，海外龙头业绩与估值表现复盘：

　　1）ADP：主业相对抗周期，导致业绩增速和经济增长相关性不强。当美国经济困难时（2008-2009年），PE估值底部为12.4X；技术提效后，又遇美国经济困难时（2020年），PE估值底部为19.1X；估值中枢已上移。2014-2023年当美国GDP增速在低个位数时，ADP营收/经调整归母净利润年化增速为6.5%/9.4%，稳态PE估值位于25-35X区间。

　　2）Recruit：业绩增速和经济增长相关性较强。当日本GDP下滑/疫后复苏乏力时（2020-2022年），PE估值底部为21-23X。2014-2018年，当日本GDP维持正增时，Recruit营收/归母净利润年化增速15.5%/26.3%（对应报表期间为FY2015-FY2019)，稳态PE估值位于25-35X区间（技术业务享有估值溢价）。

　　3）Randstad：业务区域分散，导致业绩增速和经济增长相关性不强。两段经济困难时期（2008-2009/2020年），PE估值底部为7-8XPE。疫情前2014-2019年，当荷兰、美国GDP维持正增时，Randstad营收、经调整归母净利润年化增速分别为6.5%/13.7%时，稳态PE估值位于10-15X区间。

　　4）Adecco：业务区域分散，导致业绩增速和经济增长相关性不强。两段法国经济困难时期（2008-2009/2020年），PE估值底部为8.5/11.5X。疫情前（2010-2019年）当法国GDP增速维持正增时，Adecco营收/经调整归母净利润长期年化增速均为低个位数，稳态PE估值位于10-20X区间。

　　5）Seek：并表投资收入占比高，导致业绩增速和经济增长相关性不强。澳大利亚经济增长降速时期（2009年），PE估值底部为9.5X；2007-2022年经济正常增长时期，Seek营收/经调整归母净利润长期年化增速为14%/10.6%，稳态PE估值位于15-30X区间。

　　6）Hays：业绩增速和经济增长相关性较强。德国、英国经济困难时期（2020年），PE估值底部为10.6X；疫情前2012-2019年经济正常增长时期，Hays营收/经调整归母净利润年化增速为7.5%/12.6%，稳态PE估值位于15-20X区间。

　　行业评级及投资建议：人力资源行业具备培育大市值公司的沃土，海外龙头穿越周期，国内享有人口优势、具备做大的天然基础；伴随宏经济弱复苏，人资行业有望景气向上，首次覆盖给予行业“推荐”评级。重点关注科锐国际、北京人力，建议关注外服控股、Boss直聘、同道猎聘、北森控股。

　　风险提示：海外人资市场不可完全对标；国内人资龙头存在大客户波动风险；行业竞争加剧风险；经济复苏不及预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。