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银行行业深度报告:兼论“自建估值”-详解理财估值方法

www.eastmoney.com 开源证券 刘呈祥,吴文鑫 查看PDF原文



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  估值法之“辨”:仅少数资产可使用成本法/估值技术

  2021年出台的《估值操作指南》为理财估值的主要政策依据。该文件为2019年8月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引(征求意见稿)》的有力补充,规定理财涉及的估值方法有成本法、市值法和其他估值技术。具体来看,目前仅存款类资产、现金管理类产品、封闭式产品中通过SPPI测试的资产可使用摊余成本法,其余资产均需优先使用市值法。

  (1)债券资产:优先中债/中证,交易所债券可收盘价估值。部分交易所私募债由于系统展示的问题,其收盘价始终定格在“100.00”元,为理财使用收盘价估值提供了可能性。根据2024Q1末全市场理财前十持仓中,我们测算理财持仓中上交所债券规模约占6.4%,涉及规模约1.9万亿元。同时应注意到,2019年出台的《估值指引(征求意见稿)》虽规定ABS/ABN/MBS/私募债“可按成本估值”,但2021年《理财产品估值操作指南》已把此条表述删除,可见监管对于估值法的规定仍较为严格,暂未放开成本法/估值技术的适用范围。

  (2)权益资产:优先收盘价估值,优先股可自建估值。上市流通股均需使用收盘价估值,根据交易活跃度选取适当的交易日收盘价。但同时也注意到,该《估值指引》允许优先股采用现金流折现模型进行估值,前提是无活跃交易。

  净值化之后:估值是核心,但负债端接受度仍低

  2018年“资管新规”后,理财开启净值化转型,但由于理财负债端的总体风险偏好较低,“不跌破净值”成为理财客群的重要心理底线,比如“破净率”达5%时或触发负债端较为明显的赎回。具有估值优势的产品主要由三类——现金管理类、封闭式产品、养老理财产品:

  (1)现金管理类:摊余成本法+影子定价估值,但高息存款压降后,现金管理类产品收益率下降较多,2024年初至今规模已明显下降;

  (2)封闭式产品:适用“混合估值”,但因流动性较差,规模增长亦较为有限;

  (3)养老理财产品:作为普惠产品受监管优待,允许引入“平滑基金”以丰补歉,但由于封闭期较长且并未涉及投资者不公平问题,尚无法推广到其他产品上。

  低波资产难寻:监管收紧与理财再配置压力渐显

  开放式产品仍较受青睐,2022年“赎回潮”后理财开始寻找“低波资产”:

  (1)存款:虽可使用摊余成本法,但高息存款整改压力下,存量协议存款到期及同业活期存量降息,理财或迎再配置压力;

  (2)信托:具收盘价估值+盈余回补优势,但迎来一定监管整改压力。

  寻求“摊余法产品→低波资产→估值法突破”,估值突破具较大不确定性。由于目前适用摊余法的产品难以兼顾收益性和流动性,规模增长较为有限,理财机构急于寻求为开放式产品熨平波动,即寻觅“低波资产”——主要为存款和信托。但2024年初以来理财监管趋严,协议存款和信托均有收紧态势,低波资产选项骤减。理财一方面或从估值法上寻求突破,如近期市场讨论的“自建估值”,但落地涉及较大不确定性;若落地,长期限二永债买盘或增大,但低评级债券仍面临准入问题;另一方面或加大各类专户的委外合作,以帮助理财进行流动性管理和净值管理。

  风险提示:经济增速不及预期;理财监管趋严;理财子牌照发放收紧等。

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