非银金融行业简评：公募佣金改革正式落地，回归本源优化市场生态

　　投资要点：

　　事件：证监会于4月19日发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，标志着自2023年7月8日公募基金一阶段管理费率和托管费率改革、12月9日交易费率改革意见稿之后，二阶段改革的正式落地，新规自2024年7月1日起施行。

　　一阶段费率改革进程跟踪：目前高于费率要求的产品数占比仅1.5%左右。一阶段费率改革注重在主动权益类基金管理费率和托管费率的调整上，近一年的改革成效显著。据Wind数据显示，截至2024年4月22日全市场管理费率高于1.2%的主动权益类产品数量仅146只，占比1.5%，规模占比1.2%；托管费率高于0.2%的权益类产品数量为149只，占比1.6%，规模占比1.2%。

　　新规较意见稿进一步细化，推动公募回归投研业务本源。新规共19条，较意见稿的16条进一步完善，细节优化主要体现在：

　　1）在被动股票型基金交易佣金不得支付研究服务基础上，新增不得支付流动性服务，同时新增其他类型基金不得通过交易佣金支付研究服务之外的其他费用等约束，强调了佣金使用的合规性，杜绝研究服务之外的资源支持，对于成交量较小的ETF产品的流动性支持将显著削弱；

　　2）新规明确不得通过结算模式转换规避分配比例上限约束，杜绝迷你产品通过转券商结算模式来进行用佣金换规模的违规操作，推动管理人更加聚焦投研业务发展；

　　3）正式规定券商结算基金可使用交易佣金向第三方券商支付研究服务费用，给予券结产品更丰富的投研资源选择；

　　4）新增基金管理人委托货币经纪公司为基金提供经纪服务的，相关服务费用不得从基金资产中列支，进一步保障投资者权益；

　　5）新增高管职责要求，并扩大合规性审查范围，将高管利益与业务合规相挂钩，督促其切实履行相应职责。

　　静态测算市场佣金约下滑30%+，“三严禁”推动市场佣金回归研究。针对基金年报已披露的交易量、交易佣金等数据，我们进行以下几个维度的测算：

　　1）费率测算：新规要求除被动股票型之外的其他类型基金交易佣金费率不得超过市场平均的两倍，我们测算公募佣金费率已由2022年的万7.6降至2023年的万7.3，但仍高于市场平均佣金率的2倍（测算得2023中报全市场平均佣金率为万2.7），但从边际来看部分公募已在2023下半年启动合同重新厘定，年末费率较年中的万7.4也有一定下滑。监管明确将组织行业机构于2024年7月1日前完成首次股票交易佣金费率调整，对后续费率调整保持关注。不过需注意的是，全市场股票佣金费率2H2023有一定抬升，我们认为财富管理转型推动下的费率回升趋势已显现并有望持续；

　　2）总佣金测算：我们以2023年报静态测算，若交易佣金费率下调至万5，则总交易佣金约为115亿元，下降幅度约32%，让利约53亿元；若后续市场回暖带动交易量提升，则让利空间更为可观；

　　3）分配比例下移测算：新规明确权益类基金佣金分配比例上限由30%至15%（新开户自第二年起需满足，权益AUM不足10亿元的维持30%不变），此次调整为2007年交易席位制度设立后的首次下调，调整后对部分大型券商控股基金子公司的直接分仓有所影响。我们以市场公募基金Top60（CR60已达89.4%）作为样本，静态测算得2023年全市场约有3.8亿交易佣金将返还市场进行重新分配，但佣金分配的多元化有望丰富市场参与主体，促使券商提供更为优质的研究服务，从而推动行业良性竞争。此外，新规给予券商结算模式豁免权，不受分配比例上限约束，未来此模式有望成为券商破局的增长点；

　　4）市场佣金返还测算：新规要求基金管理人“三严禁”，即严禁将交易佣金分配等与基金销售/保有规模挂钩、严禁向券商承诺佣金或利益交换、严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用。现阶段上述行为较为常见，新规下有望推动公募基金回归“代客理财”的业务本源，杜绝以规模为大的单一追求，切实将投资者回报放在首位。我们测算发现虽然交易佣金费率的下调会带来研究佣金的减少，但若市场佣金全部回归研究（例如在市场佣金占比40%的情况下），则对行业的影响不见得特别悲观。

　　风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。