公用事业行业深度报告：五大电力集团资产梳理之国家能源集团-能源航母央企典范 高度重视资产整合

　　投资要点：

　　具备重组基因的能源航母，高度重视资产整合。国家能源集团由国电集团和神华集团于2017年重整成立，拥有煤炭、电力、运输、化工等业务，全产业链一体化协同发展。2019年，国家能源集团被纳入首批10家国资委“创建世界一流示范企业”央企，为国企改革排头兵。集团拥有六家上市平台，其中煤炭1家（中国神华），电力3家（国电电力、龙源电力、长源电力），环保1家（龙源技术），化学原料制造1家（英力特）。集团高度资产整合，持续注入优质资产到上市公司，并成功推行龙源电力回归A股。

　　电力：资产证券化率61%，未上市资产约127GW，主要为火电与新能源，在建水电全国第一。截至2023年底，国家能源集团电力在运装机324GW，上市比例61%，处于五大电力集团中游水平。未上市资产127GW，其中火电、水电、风电、光伏分别为82、3、23、19GW。集团三大电力平台定位清晰，其中国电电力为集团常规能源整合平台，新能源主力军；龙源电力为集团风电业务整合平台；长源电力为集团在湖北省的区域电力整合平台。具体分电源分析：

　　1）火电：火电装机全球第一，煤电运一体化运营。集团在运火电20873万千瓦，集中在三北和华东区域，享受煤电联营与负荷优势，叠加集团“煤电运”一体化模式，预计集团火电机组在高煤价下将获得相对优势。与其他四大发电集团比较，国家能源集团火电结构与机组利用率处于较优水平。集团两个火电运营主体为国电电力与中国神华，未上市资产82GW集中在三北地区。

　　2）水电：12GW在运在建未上市，在建规模全国第一，建议积极关注国电电力。集团在运水电1867万千瓦，主要为国电电力控股，集中在大渡河、开都河及伊犁河流域。2023年底集团在建水电超9GW，其中未上市超过5GW，为200万千瓦级别大水电站，其中玛尔挡水电站（232万千瓦）预计2024年完全投产。集团承诺国电电力为集团常规能源（包括水电）业务整合平台，并已于2022年转让国能大渡河11%股权至国电电力，建议积极关注国电电力。

　　3）新能源：风电装机全球第一，23GW风电未上市，建议积极关注龙源电力。集团新能源发展主要由龙源电力、国电电力、国华投资三个平台承担，截至2023年底集团在运新能源9622万千瓦，未上市资产43GW，集中在国华投资（超20GW）与省公司。集团承诺龙源电力为风电业务整合平台，目前未上市风电23GW。集团已于2024年启动4GW新能源资产整合，建议积极关注龙源电力。

　　全球最大煤炭企业，沿产业链打造煤电联营与煤化工巨头。集团为全球规模最大的煤炭生产公司，2023年煤炭产能6.65亿吨/年，产量6.17亿吨，以动力煤为主，集中在内蒙古、陕西、新疆、宁夏等6个省区。集团承诺中国神华为集团煤炭资产整合平台，同时，集团拥有2408公里铁路路网，独享多条自有铁路专线，由中国神华经营。集团坚持产业链业务协同，最大的煤炭企业经营一体化运输网络，与最大的火电企业协同发展，造就国家能源集团火电机组煤电联营与一体化运输优势。依托煤炭优势，国能集团是全球最大的煤制油煤化工公司，中国神华为集团煤化工平台。

　　国改行动方案时间过半，并购六条或加速资产整合。国有企业改革深化提升行动方案已经进入中期，此前A股市场情绪低迷、并购重组放缓，对央企资源政策构成较大制约。证监会于2024年9月发布并购六条，进一步优化重组审核程序，提高重组审核效率，活跃并购重组市场。结合2022年5月国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》。预计此次并购六条有助于央企借助时间窗口，解决同业竞争，切实推进专业化整合。建议关注国家能源集团旗下潜在资产整合机会，相关标的：龙源电力、国电电力、长源电力、中国神华、龙源技术、英力特。

　　风险提示：集团资产整合不及预期、电力体制市场化波动。