牧业大周期更新点评：重视牧业大周期反转，肉奶联动有望打开成长空间

　　事项：

　　据农业农村部统计，截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16%；主产区生鲜乳均价为3.02元/kg，较年初累计下跌约3%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已接近22，创历史新高。

　　国信农业观点：1）牛肉行情方面，我们认为周期反转已经明确，行业保守累计去化至少30%产能，缺口类比2019年非瘟猪周期级别。2025年肉牛涨价主要系淘汰母牛肉供给先明显收缩，考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛配种后怀孕，直至育肥牛出栏通常需要两年半左右，而能繁母牛淘汰从2023年下半年开始，直至2025年年末仍在微幅去化，因此预计育肥公牛供给将从2026年初开始直至2028持续调减，肉牛缺口预计将持续拉大，景气有望持续上行至2028年。同时海外主产区也在减产周期，未来海内外将协同反转。2）原奶行情方面，目前周期在底部，2025年奶牛行业现金亏损压力延续，2026年有望向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点水平，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，未来深加工产能2026年释放，原奶拐点可能提前出现。3）从PB估值来看，目前牧业板块PB仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标历史上周期景气高点接近3倍PB，仍有估值修复空间。此外，对于本轮周期，有望衍生肉奶协同的新逻辑，未来如果头部奶企开始布局牛肉业务，将更加受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价。4）投资建议：重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。5）风险提示：发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。

　　评论：

　　牛肉行情展望：供给缺口类比2019年非瘟猪周期，肉价上涨预计持续到2028年

　　2025年牛价已进入周期右侧，产能去化驱动下景气反转已经明确。2024年由于育肥公牛供给增加、叠加周期底部养户淘汰母牛增加，导致市场牛肉总供给明显增多，牛价加速回落。2025年开始，行业在经历前期大规模母牛淘汰后，淘汰母牛数量明显减少，因此母牛肉供给开始大幅收紧，率先支撑牛价在2025年春节后淡季不淡上涨。考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛至毛牛出栏通常需要两年半左右，预计2023下半年开始至今的能繁母牛淘汰影响，将从2026年初开始，直至2028年，持续传导至育肥公牛供给的大幅收缩，意味着未来国内缺口将持续拉大，牛价上涨驱动将更加强劲。

　　参照我们此前发布的《牧业大周期十问十答快评》报告，国内肉牛养殖行业整体产能保守累计去化至少30%。由于肉牛行业养殖分散，行业没有高质量可以量化分析的数据。其中，钢联自2024年1月开始有披露肉牛存栏的数据，其2025年11月相对2024年1月肉牛存栏减少接近21%（考虑到肉牛存栏结构中，母牛占比接近50%，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们从肉牛存栏整体减少20%来预估，则对应母牛存栏减少可能在30-40%的比例）。

　　此外，从屠宰端的表现来看，行业能繁母牛存栏去化幅度很大。根据卓创资讯2025年2月对能繁母牛宰杀情况的分析，2023-2024年能繁母牛宰杀比例约30-35%，部分地区甚至超过50%。根据2024年7月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市（全国肉牛产业第一重镇）肉牛产业调查数据显示，当地活畜交易市场2024年春节后，基础母牛交易数量明显增加，占50%-60%以上（往年10%-20%），据科尔沁区肉牛加工企业统计，2023年全年有3000头母牛屠宰，而2024年前五个月已屠宰8800头肉牛中，基础母牛数量已达3000头，而且能繁母牛占到基础母牛屠宰量的三分之一多。

　　因此我们认为本轮牛周期缺口预计类比2019年非瘟猪周期级别，且肉牛PSY仅为1，供给补充难度更大，且繁育及生长周期更长，预计未来肉牛景气持续时间将更长。同时海外主产区也在减产周期，据联合国粮农组织统计，截至2025年11月，全球牛肉价格自底部累计上涨57%，未来预计在供给调减、需求增长带动下，海内外肉牛周期将协同共振反转。

　　原奶行情展望：价格周期仍在底部，2026年有望向好

　　2025年奶牛行业在现金流亏损压力下进一步出清，奶牛供给已出现反转信号。2025年初以来原奶主产区均价延续下跌，截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.0元/kg，较年初继续下跌0.1元/kg，驱动奶牛养殖主体进一步淘汰。目前奶企成年母牛占比已上升至接近历史高点水平，意味着未来行业泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，国内乳制品产业加快发展深加工产能，其中，包括奶酪、稀奶油、黄油等深加工项目陆续投建，据伊利股份、飞鹤等头部乳企披露，预计2025年底至2026年相关奶酪等深加工项目将进入投入量产阶段，未来国内原奶需求有望进一步提升，周期拐点可能提前出现。

　　海外奶粉进入去库周期，目前进口大包粉已不具备性价比。受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023年开启反转上行。据海关总署统计，2025年10月我国大包粉进口折原奶价格4.24元/kg，已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，有望进一步支撑国内原奶价格景气修复。

　　牧业板块估值处于历史周期约20%分位，肉奶联动有望打开成长空间

　　从PB估值来看，目前牧业板块PB仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标历史上周期景气高点接近3倍PB，仍有估值修复空间。此外，对于本轮周期，奶企有望发展肉奶协同的新逻辑，奶牛公司具备饲料、场地、设备、牛群等生产资源的天然优势，据砚山县农业农村和科学技术局报道，目前业内已经有前瞻牧场开始实践奶牛肉牛养殖一体化的新模式，即奶牛养殖场一方面基于奶牛群生产原奶，同时合理利用母牛资源，结合杂交改良等技术，生产优质公犊牛进行肉牛育肥。未来如果头部奶企开始布局牛肉业务，将更加受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价，这点更加值得重视。

　　投资建议

　　看好肉奶景气共振上行，重视牧业标的肉奶协同。重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。

　　风险提示：

　　发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。