中顺洁柔(002511)
业绩快报： 公司预计 2020 年实现收入 78.50 亿元， YoY+18.31%；归母净利润 9.05 亿元， YoY+49.82%。单四季度公司预计实现收入 22.95 亿元，YoY+26.43%；归母净利润 2.33 亿元， YoY+40.33%。 收入增速符合市场预期，达到公司激励目标。 业绩增速略低于市场预期，我们判断四季度促销活动多发，此外营业外项目影响较大， 预计全年营业利润 11.00 亿元， YoY+52.91%，单四季度营业利润 2.81 亿元， YoY+50.60%。
单四季度收入快速增长，销量增长是主要贡献力量： 2020 年生活用纸纸企加大促销力度，随着消费复苏趋势不断推进，我们判断公司全年销量实现快速增长。 四季度公司收入 YoY+26.43%，环比显著提升（ Q1-3 分别为 8.46%、19.21%、 17.70%）。我们判断主要受益于： 1）四季度为生活用纸消费旺季，根据卓创资讯，12 月份浙江、河北、陕西的纸企连发涨价函，吨纸普涨 200-300元，消费者囤货积极性较高； 2）四季度电商购物节频出， 电商渠道收入快速提升，根据天猫监测数据， 2020Q4 洁柔线上销售额 YoY+32.2%（行业销售额 YoY+13.4%）。
Q4 电商促销活动较多，我们判断相关销售费用率维持在较高水平： 四季度“双 11”、“双 12”等电商购物节频发，各生活用纸品牌大力投入促销抢占市场份额，有望延续前三季度销售费用高投入情形。
木浆低价红利逐步消退，行业格局有望进一步改善，公司提前锁定盈利：疫情期间全球部分浆厂关停， 随着需求的不断复苏，行业内供需缺口逐步形成并扩大， 带动浆价提升。 我们判断在浆价持续提升的情况下， 小型纸企议价权较弱，不具备规模优势， 可能选择退出竞争，龙头份额趋于集中； 洁柔积极囤积低价浆， 提前锁定 2021 年盈利空间。
投资建议： 公司作为生活用纸龙头企业，高毛利产品占比提升，弱势区域不断改善，管理机制持续完善， 具有较好的成长性。预计公司 2021 年~2022年的 EPS 分别为 0.81/0.91 元，维持买入-A 投资评级。
风险提示： 市场开拓不及预期，浆价超预期，消费复苏不及预期
