工商银行(601398)
投资要点
事件：公司发布2024年一季度报告。Q1，公司实现营业收入2198.43亿元（-3.41%，YoY）实现归母净利润876.53亿元（-2.78%，YoY）。Q1末，公司总资产规模为47.60万亿元（+13.24%，YoY），不良贷款率为1.36%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为216.31%（+2.34pct，QoQ）。
信贷增速放缓，结构分化小幅收敛。Q1末，工商银行总资产同比增长13.24%至47.6万亿元，增速较2023年Q4末小幅提升（图1所示）。总资产增速提升主要是由于买入返售资产快速增长所致，贷款及金融投资增速与行业趋势一致，有所放缓。Q1末，贷款总额（不含应计利息）同比增长11.60%至27.37万亿元，增速较2023Q4末放缓0.78个百分点，体现淡化增量的信贷导向。结构上来看，Q1对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增12772、新增2132、减少2067亿元（图2所示），较去年同期少增160、多增500、多减632亿元（图3所示）。对公小幅少增或是由于盘活存量过程中低效投资领域增长放缓，以及淡化增量导向下投放力度放缓。个人贷款多增或是由于消费及住房需求仍放缓的背景下继续加大普惠领域贷款投放力度。票据贴现多减或主要是信贷投放压力不大，冲量动机减弱。受存款回表高基数及信用派生边际放缓影响，Q1末工商银行客户存款总额（不含应计利息）增速较2023Q4末放缓2.61个百分点至9.53%，规模达34.53万亿元（图4所示）。
负债成本上行压力明显缓解，净息差降幅明显收窄。Q1工商银行单季度净息差1.48%，同比下降22bp（图5所示），降幅明显收窄（VS2023年各季度息差降幅区间为29bp~33bp）主要是由于负债端压力明显缓解。资产端，受LPR重定价影响，测算生息率同比下降约25bp至3.25%；负债端，随着重定价逐步渗透，存款降息效果体现，成本上行压力进一步明显缓解，测算Q1付息率同比上升约2bp至1.98%，升幅大幅收窄（VS2023年存款定期化加剧，各季度付息率升幅区间为9bp~31bp）。环比来看，Q1净息差较2024年Q4提升4bp，预计主要是因为资产端收益率季节性回升，这与Q1工商银行在策略上更注重零售等高收益率资产投放有关，测算Q1生息率环比提升7bp至3.25%。
中间业务收入仍然承压，投资交易收入受益于债市行情实现快速增长。Q1，公司实现手续费及佣金净收入393.42亿元，同比下降2.83%，连续6个季度下降，预计主要是受资本市场以及资管费率改革影响。当前居民风险偏好、资本市场表现恢复较慢，中间业务收入恢复进程慢于预期。值得注意的是，现阶段资本市场表现较为正向，资管费率改革影响亦逐步消化，对中间业务收入改善有积极意义。受益于良好债市行情，Q1工商银行实现投资收益+公允价值变动损益142.34亿元，同比增长18.60%。
资产质量稳健，计提力度环比提升，控费保持较强力度。受益于良好客户基础，工商银行资产质量保持稳健。Q1末不良贷款率为1.36%，环比持平，保持近年最低水平。不良贷款拨备覆盖率为216.31%，环比上升2.34个百分点，贷款拨备率为2.94%，环比上升4bp。拨备覆盖水平提升主要是由于计提力度环比明显提升，Q1计提资产减值损失600.75亿元，同比下降7.61%，降幅较2023年下半年明显收窄（VS2023Q3与Q4分别同比下降28.52%与76.99%），受此影响，信用成本回升至0.22%（VS2023Q3与Q4分别为0.10%与0.01%），贷款减值准备环比增加458.77亿元（VS2023Q3与Q4分别环比增加55.63亿元与减少3.68亿元）。Q1，工商银行产生业务及管理费用456.85亿元，同比小幅增长0.60%，对应成本收入比20.78%，保持较低水平。
盈利预测与投资建议：增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计进一步放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。Q1公司息差、规模增长好于我们预期，此外，我们优化重定价节奏模型，相应调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为8325、8552、8992亿元（原预测为8311、8807、9203亿元），对应增速为-1.25%、2.72%与5.15%，归母净利润分别为3648、3727、3889亿元（原预测为3607、3774、3955亿元），对应增速分别为0.22%2.17%与4.35%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.28、10.94与11.64元，对应5月9日收盘价5.38元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定，维持“增持”评级。
风险提示：普惠领域资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧。
