泛亚微透(688386)
【内容摘要】
业绩概要：2023年公司实现营业收入4.1亿元（+12.6%），实现归母净利润0.9亿元（+176%），对应EPS为1.24元，扣非归母净利润0.7亿元（+193%），股息率为1.5%。2024Q1公司实现营业收入1.0亿元（同比+33.9%，环比-15.0%），实现归母净利润0.17亿元（同比+45.7%，环比-39.3%），扣非归母净利润0.17亿元（同比+47.8%，环比-39.0%）；
ePTFE、气凝胶铸就公司两翼：公司由复合材料起家，开发出ePTFE树脂的拉膜技术，并围绕ePTFE膜开发各类应用产品，包含燃油车使用的挡水膜、密封件以及吸隔声产品，应用于汽车车灯、新能源电池领域的气体管理产品、CMD等新产品，此外在医疗、消费电子以及氢能领域均有应用。同时公司通过内生外延切入气凝胶赛道，开启第二增长曲线，在军工、电池以及其他工业隔热领域发挥重要作用；
汽车行业以价换量，产业链整体承压：2023年开打的价格战使得全行业竞争压力明显增大，价格下降的同时汽车行业产销量累计完成3016万（+11.6%）和3009万辆（+12%），这使得汽车零部件产业链在订单增长的同时经营层面整体承压，对降本增效和快速反应能力的需求空前增强，行业向着更加专业化的方向发展；
利基市场不断开拓，新产品带来新增长：从收入层面看，传统产品（包括挡水膜、密封件以及吸隔声产品）/ePTFE微透产品/CMD产品/气体管理产品/气凝胶产品分别收入1.4/1.2/0.5/0.5/0.4亿元，同比变动-6.3%/+7.6%/+147%/+2.3%/+152%，其中我们判断传统业务下降主要系下游燃油汽车价格压力加大，产品均价下降19.3%所致；CMD业务增长较快，主要系下游新能源汽车需求较高，销量630万个（+259%）；气凝胶业务增长较快，主要系2022年基数较低，以及下游军品、汽车电池等高价值领域占比提升，销量26.3万片(+125%)、价格169元/片（+12.2%）均有所提升所致。从盈利性层面看，传统产品/ePTFE微透产品/CMD产品/气体管理产品/气凝胶业务毛利率分别为10.7%/71.8%/55.8%/70.9%/51.5%，同比变动-5.5pct/-0.5pct/-4.1pct/-1.2pct/+6.6pct，除了气凝胶业务由于产品结构优化及规模化效应带来毛利率改善以外，其余产品毛利率均有所下滑，推测是由于汽车行业价格战对产业链相关企业产品价格造成较大压力所致；
财务数据：期间费用方面，2023年管理费用、研发费用同比增长27.1%、45.1%，主要公司折旧费用有所增长，且加大了研发人员及新研发项目的投入所致；在建工程同比增长174%，主要系公司子公司投资建设气凝胶复合材料研发生产基地所致；应收款项融资同比增长90.9%，推测主要是行业客户多采用商票结算，承兑较年初增长较多所致；
Q1盈利性持续改善：公司一季度营收增长33.9%，表现较好，我们判断主要是新业务如CMD、气凝胶业务增长较快，毛利率50.2%（环比+2.7pct），我们推测主要是由于新业务占比提升，产品结构改善等；经营活动现金流净额同比大幅增加，主要系本期收回货款且受到政府补助较多所致；在建工程较年初增加较多，主要系公司气凝胶项目加速投入所致；
看好公司平台化稳健发展：ePTFE膜作为一种防水防尘、耐高温耐腐蚀的微观多孔材料，在改性、复合等工艺上具有一定的技术壁垒，凭借该材料，公司有望在多个高速增长的行业获得长足的发展：1）新能源汽车领域，CMD、气体管理产品已经在头部汽车企业实现批产，2）实现医疗领域膜材突破，3）航空航天领域TRT膜实现国产化，4）氢能领域质子交换膜已经实现客户端验证和批量出货。此外，公司在气凝胶领域的拓展有望使其在船舶、新能源电池隔热方面发挥重要作用；
投资建议：随着汽车、医疗、航空航天、氢能和船舶等下游客户对公司产品的接受度不断提高以及ePTFE膜、气凝胶在下游领域渗透率的提升，公司有望保持稳健发展。我们预计公司2024-2026年实现收入4.8亿元、5.6亿元、6.5亿元，同比增长17.1%、16.8%、16.3%，实现归母净利润1.0亿元、1.2亿元、1.4亿元，同比增长18.1%、20.9%、15.4%，对应PE22X、19X、16X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场供需变动、行业竞争加剧、项目建设不及预期、下游推广不及预期等风险
