章源钨业(002378)
事件概述：公司发布2023年年报：公司2023年实现营业收入34.00亿元，同比+6.15%；归母净利润1.44亿元，同比-29.21%；扣非归母净利1.35亿元，同比-20.41%分季度看，2023Q4，公司实现营收8.82亿元，同比+26.52%、环比+11.00%；归母净利润0.34亿元，同比+32.16%、环比+41.60%；扣非归母净利0.54亿元，同比+145.45%、环比+246.52%。
点评：矿山受益钨价上涨，棒材业务有所拖累
①量：矿山方面，钨、锡矿产出量增加，其中23年钨精矿产量4,154吨，同比+5.64%，锡金属（100%）产量882吨，同比+6.23%，我们预计伴生的铜金属产量持稳。下游加工方面，2023年公司积极开拓市场，粉末、刀片产品销量同比增长，其中钨粉销量4,175吨，同比+3.31%；碳化钨粉销量4,913吨，同比+2.28%；热喷涂粉销量442吨，同比+18.50%；传统硬质合金销量1,104吨，同比+10.28%；赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量2,041.17万片，同比+27.66%；硬质合金（棒材）销量688.82吨，同比+6.71%。
②价：23年公司毛利率同比减少0.55pct，至15.03%。2023年钨原料价格上涨，钨矿市场价格同比+5%，至12万元/吨，虽然公司钨矿产品利润增厚，但由于公司自给率只有20%，导致下游加工毛利受损；锡市场价格同比-15%，至21万元/吨；铜市场价格同比+1.3%，至6.8万元/吨。分季度看，23Q4公司毛利率同比上升2.53pct环比上升1.89pct，至16.2%。钨矿市场价格同比+8.6%；伴生锡市场价格同比+13.6%；伴生铜市场价格同比+3.8%，增厚矿山端利润。
未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量
①上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2023年，公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。
②抓住发展机遇，下游刀具板持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。
投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.14/2.87/3.57亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为37/28/22倍，维持“推荐”评级。
风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。
