百合生幽谷，久有凌云志

　　百合股份(603102)

　　投资要点

　　砥砺二十载，成就保健品巨头。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵。公司战略连贯、基本面稳健：2016-2023年营收/归母净利润CAGR分别为13.23%/15.53%。

　　保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。（1）2010-2023年全球维生素和膳食补充剂零售额CAGR为4%，同期我国增速为9%，高于世界平均水平。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，预计未来三年保健品市场规模增速有望维持在6%左右。（2）构建渠道优势是关键，我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三次切换，2019年以来线上转型更明确：2010-2024年线上电商销售额占比已由3.1%提升58%。（3）2023年我国营养保健品代工市场规模约35亿美元，但CR5低于20%，随着产业链效率及专业性提升，保健品代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额增长。

　　合同代工：研发领航，增量可期。（1）公司研发端高举高打，特设专家团队进行批文维护：截至2023年，百合股份保健品批文数量国内第一，共计1302个，其中2023年新增备案147个。（2）错位竞争，公司主动降低市场准入门槛，为中小品牌提供小批量、定制化服务，下游客户类型多元且分散，2023年前五大客户收入占比仅15.67%，公司议价权强、订单利润率高。（3）公司拥有稀缺的柔性供应链，能够实现多剂型、多规格产品的快速切换，有望赋能以电商品牌、线下连锁药店、会员商超等为代表的新客户开拓。

　　自主品牌：错位竞争，打开局面。公司旗下现有百合康、鸿洋神等六大品牌，下游结构同样分散（线下直营合作方多为小体量的区域性连锁药房），公司采取“平价快销”的模式，平价销售、让利渠道，实现自主品牌收入的逆势增长：2024H1自有品牌营收增长1.34%，同期实体药店整体零售额/保健品类销售额同比分别-3.70%/-30%，药房渠道的费用补贴有望常态化，或带动自主品牌逆势提升份额。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.56/1.77/2.02亿元，同比增速为-7.88%/13.82%/13.85%，EPS分2.43/2.77/3.15元，对应当前PE为16.01x、14.07x、12.36x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。