恩捷股份(002812)
事件。2024年4月24日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收120.42亿元，同比变动-4.36%，实现归母净利润25.27亿元，同比变动-36.84%，扣非后归母净利润24.61亿元，同比变动-35.90%。
24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收23.28亿元，同比-9.35%，环比-21.06%，归母净利润为1.58亿元，同比-75.65%，环比-57.64%，扣非后归母净利润为1.49亿元，同比-76.27%，环比-63.39%。毛利率：2024Q1毛利率为18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct。净利率：2024Q1净利率为6.75%，同比-19.66pcts，环比-5.87pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为14.99%，同比-1.48pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.77%、5.67%、6.57%、1.98%。
单平净利承压，核心产品研发提升竞争力。23年公司隔膜出货62亿平，同比略有提升，对应营收100.82亿元，同比略有下滑。23年全年单平净利约0.37元，24Q1单平净利0.1+元，一季度盈利承压明显，主要受到市场竞争加剧，产品价格下滑影响。产品方面，公司自主研发的动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段，第三代低闭孔温度高安全性基膜已完成客户审核，具备量产能力。半固体锂离子电导隔膜已实现小批量量产。此外，公司与卫蓝新能源、天目先导合作开发的半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜产线已开始试生产。
产能项目推进良好，海外占比持续上升。1）国内：重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目一期、苏州捷力年产锂电池涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目二期7条产线已投产。公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线陆续投放。2）海外：23年公司国外地区实现营收20.17亿元，占比16.75%，同比提升6.17pcts。公司匈牙利基地完成建设，首条涂布膜产线已开机，预计于2024年起可快速响应欧洲客户需求。美国地区，公司于2024年1月将美国锂电池隔离膜项目投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。随着公司产能陆续释放，全球市场份额有望进一步提升。
投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收134.84、170.76、198.31亿元，同比增速分别为12.0%、26.6%、16.1%，归母净利润18.24、25.74、34.22亿元，同比增速分别为-27.8%、41.2%、32.9%，对应PE为21、15、11倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。
风险提示：隔膜行业竞争加剧，海外产能推进受阻，上游原材料价格波动超预期。
