金牌厨柜(603180)
核心观点：
事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收36.45亿元，同比+2.59%；归母净利润2.92亿元，同比+5.4%；扣非净利润2.34亿元，同比+22.15%；基本每股收益1.89元。23Q4，公司实现营收10.98亿元，同比+3.17%；归母净利润1.26亿元，同比+11.77%；扣非净利润1.24亿元，同比+30.47%。24Q1，公司实现营收6.41亿元，同比+11.45%；归母净利润0.36亿元，同比+11.16%；扣非净利润0.14亿元，同比+8.24%。
渠道结构变化致24Q1毛利率同比降低，费用率下行支撑扣非净利率维稳。
毛利率：2023年，公司综合毛利率为29.58%，同比+0.12pct。23Q4，单季毛利率为31.16%，同比-0.58pct，环比+1.35pct。24Q1，公司综合毛利率为28.01%，同比-1.11pct，环比-3.15pct。24Q1毛利率同比下行主要源于，低毛利率的大宗渠道和境外渠道占比提升。
费用率：2023年，公司期间费用率为22.81%，同比+0.56pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.03%/4.67%/6.2%/-0.09%，同比分别变动-0.11pct/-0.03pct/+0.57pct/+0.13pct。24Q1，公司期间费用率为25.17%，同比-1.44pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/6.27%/5.34%/0.27%，同比分别变动-1.25pct/-0.32pct/-0.47pct/+0.59pct。
扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为6.41%，同比+1.03pct。23Q4，公司扣非净利率为11.32%，同比+2.37pct，环比+4.97pct。24Q1，公司扣非净利率为2.2%，同比-0.07pct，环比-9.12pct。24Q1扣非净利率环比大幅下降主要是季节性因素影响。
多品类布局完善，衣柜、木门贡献增量。公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他业务2023年分别实现22.32/10.44/2.46/0.24亿元，同比分别-5.55%/+8.65%/+64.97%/+274.6%，24Q1分别实现3.89/1.9/0.25/0.14亿元，同比分别+7.63%/+19.91%/-14.88%/+400.32%。公司以木作定制为核心，同其他核心单品如厨电、马桶等建立协同研发机制，实现一站式整家定制体验。整体来看，公司厨柜业务保持基本稳定，衣柜、木门业务保持较快增长，持续贡献业绩增量。
渠道多维布局持续发展，24Q1大宗业务增速超20%。
零售方面，公司经销店/直营店2023年分别实现18.81/0.96亿元，同比分别+2.58%/-24.05%，24Q1分别实现2.86/0.05亿元，同比分别-5.32%/-65.34%。公司创新性提出大零售140战略：持续招商建店，店态迭代升级，门店数量23年末同比+180家，24Q1末较23年末+36家；布局线上营销/家装/拎包/局改四大细分渠道，深化家装渠道战略合作；整装通过经销商反向赋能家装公司，培养定制+硬装服务力，满足客户一体化需求。报告期内，公司家装、整装渠道业务收入实现翻倍增长。
大宗方面，公司大宗业务2023年实现12.76亿元，同比-0.29%，24Q1实现2.34亿元，同比+24.73%。公司以风险防控为前提，对已签战略深度挖掘、新签战略快速上量，并逐步将木门、厨电等品类带入精装集采，目前精装木门品类已实现下单、招商双增长。
海外方面，公司境外2023年实现2.74亿元，同比+16.92%，24Q1实现0.81亿元，同比+68.23%。公司北美市场持续推动RTA分销商拓展，总对总合作加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式发展；东南亚市场推进海外平台分公司，全面强化零售渠道、家装渠道和工程渠道布局。
投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，零售2C、家装B2C、精装2B、海外2G齐头并进，未来成长空间广阔，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益2.2/2.55/2.87元，对应PE为9X/8X/7X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产数据不及预期的风险，家居消费不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。
