学大教育(000526)
核心观点：
事件：2023年，公司实现收入22.1亿元/同比+23%，实现归母净利1.5亿元/同比+1035%，扣非净利1.4亿/同比+2461%。其中，4Q23公司实现收入4.2亿元/同比+27%，实现归母净利0.37亿元/同比+561%，扣非净利0.27亿元/同比+984%。
2023年业绩符合预期，其中Q4淡季业绩表现亮眼
2023年，公司教育服务业务实现营收22.0亿元/同比+24%，在网点恢复率不足50%的背景下，营收已恢复至高峰期的73%。公司2023年营收增长主要受益于：1）个性化教育需求刚性，且伴随教育行业经营环境改善，头部企业市场份额持续提升；2）公司近两年密切跟踪教育政策及市场需求变化，布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务。尤其是Q4过往为个性化教育业务淡季（历史上公司于Q4多录得4000-6000万亏损），公司当季实现扣非净利近3000万，充分验证需求稳固+格局优化下，龙头公司盈利改善趋势仍在继续。
需求端高景气，1Q24公司合同负债增速环比提升
1Q24公司实现收入7.05亿元/同比+36%，实现归母净利0.50亿元/同比+886%，扣非净利0.46亿/同比+322%，反映寒假市场需求仍维持相当强劲增长。从合同负债看，截止1Q24公司合同负债10亿元/同比+24%，增幅环比4Q23提升（4Q23增速约为20%）。结合近期好未来及新东方均给予较为积极的下季营收指引，我们预计2Q24公司营收将继续维持较快增长。
需求稳固+格局改善背景下，公司盈利能力改善趋势得到延续
受益于单店模型改善，在租金、教师工资投入相对固定的背景下，毛利率提升是公司盈利能力改善的核心驱动因素，2023年公司教育业务毛利率36.4%/同比+9.2pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用1.6亿元/同比+40%，销售费用率7.4%/同比+0.9pct；管理费用3.5亿/同比+35%，管理费用率15.7%/同比+1.4pct，主要因股权激励及其他人力成本开支增长；财务费用下降至0.6亿元，主要因公司持续推进紫光借款偿还，预计后续仍有下降空间。2023年，公司教育业务净利率8.8%/同比+1.6pct，创历史新高。1Q24公司毛利率、扣非净利率维持提升趋势，其中毛利率32.4%/同比+2pct，扣非净利率6.5%/同比+4.4pct，均为历史最佳水平。
投资建议
公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教、普高等综合教育服务业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前升学+就业并重的双重需求。我们预计公司2024-26年归母净利至2.6亿元、3.3亿元、4.2亿元，对应PE各为30X、24X、19X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。
