海天味业(603288)
事件:
海天味业发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入245.59亿元，同比-4.1%；归母净利润56.27亿元，同比-9.21%；扣非归母净利润53.95亿元，同比-9.57%。单季度看，2023Q4及2024Q1公司实现营业收入59.09/76.94亿元，同比-9.3%/+10.21%；归母净利润12.98/19.19亿元，同比-15.2%/+11.85%；扣非归母净利润12.43/18.6
亿元，同比-15.39%/+13.34%。
投资要点:
渠道库存回归良性，Q1实现良好开局。2023年公司着力优化渠道库存水平，加快终端动销，全年收入仍有小幅下滑，但2023Q4渠道库存已回归良性水平。我们认为2023Q4收入下滑主要系春节错期，2024Q1在渠道库存合理、年初经销商备货热情较高、春节餐饮开门红的影响下收入实现较快增长。
(1)产品端，2023年酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收126/24/43/35亿元，分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.35%，其中酱油/调味酱/蚝油销量分别下降8.2%/0.4%/1.9%，我们认为主要系渠道去库存，同时C端消费疲弱，B端复调及预制菜有所分流。从价格看，消费弱复苏及餐饮降本诉求加强使酱油/调味酱/蚝油吨价也分别下降-0.7%/-5.7%/-1.9%至5499/8559/4937元。2024Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收41/8/13/11亿元，分别同比增长10.1%/6.4%/9.6%/22.1%，春节餐饮高热度使酱油和蚝油取得较好增长，2023年以来在料酒及醋的带动下“其他”品类保持较高增速。
(2)渠道端，2023年公司继续推进分销网络动态优化，强化多场景和多渠道开发，经销商数较2022年净减少581家，2024Q1继续减少85家至6506家。受益于渠道库存良性及渠道改革深化，2024Q1全国各区域均实现增长，东部/南部/中部/北部/西部分别同比增长10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%。
毛利率随产品结构波动，盈利能力初步改善。2023年公司毛利率同比-0.95pct至34.74%，我们认为主要系高毛利的酱油销售占比及各主要品类吨价下滑。费用端，销售/管理/研发费用率分别为
5.32%/2.14%/2.91%，销售及研发费用率整体稳定，管理费用率同比+0.42pct主要因管理人工及信息化支出增加。最终归母净利率录得22.91%，同比-1.29pct。2024Q1受益于酱油、蚝油销售回暖毛利率同比+0.38pct至37.31%，费用率整体稳定，归母净利率同比+0.37pct回升至24.94%。
产品+渠道改善并进，期待后续改革成效。公司制定2024年收入目标275.1亿元，同比增长12.01%；归母净利润62.3亿元，同比增长10.72%。公司在C端市场覆盖率及B端客户粘性上长期领先行业，当前一方面提高线下网络密度、强化终端下沉、推进经销商终端转型；另一方面加快在线上业务、社区业务等新渠道的开发，持续加固渠道壁垒。同时利用技术优势发力0添加、有机等健康化产品，提升市场竞争力。产品+渠道改善并进，看好公司逐步回归良性发展。
盈利预测与估值：公司作为调味品行业龙头具备较强的品牌力，同时在B端及C端渠道均形成了一定的壁垒，当前随着渠道变革的推进经营逐渐改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入269/292/311亿元，同比增长9%/9%/6%；归母净利润61/66/74亿元，分别同比增长8%/9%/11%，对应EPS分别为1.09/1.20/1.32元，对应PE分别为36X/33X/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件；4）消费需求恢复不达预期；5）渠道改革进展不及预期。
