华能水电(600025)
投资要点：
华能集团旗下唯一水电上市平台，拥有澜沧江全流域开发权。公司为华能集团唯一水电上市平台，拥有澜沧江干流全流域开发权，总可开发装机容量3200万千瓦。截止2023年6月底，公司已经投产的装机容量为2433.28亿千瓦，装机规模稳居全国第二。托巴水电站（140万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6万千瓦），将于“十五五”期间陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%。公司约2/3电量外送广东，1/3电量本地消纳。
现金流的意义大于账面净利润，（经营性现金流量净额+取得投资收益收到的现金-财务费用）约为净利润的2倍。由于折旧占比较高，公司每年可自由支配的现金流约为归母净利润的200%。公司经营性净现金流非常充裕，2022年公司经营性净现金流达到166.1亿元，创历史新高，充裕的现金流为后续提高分红比例以及新能源建设提供资金支持。
资产负债率快速下行，财务费用下降明显。相比长江电力、雅砻江水电等公司，公司机组投产时间相对较晚，导致资产负债率高企。公司过去几年持续高强度偿还债务，从2015年至2023年三季度，公司资产负债率从77.94%下降至64.21%，呈现快速下降趋势。公司财务费用从2019年高点的44.22亿元下降至2022年的29.39亿元，2023年前三季度财务费用同比节省4.4亿元，财务费用下降成为公司业绩增长的重要动力。
云南省电力供给出现瓶颈，导致供需格局持续偏紧，成为公司电价的最重要支撑。云南省在“十二五”之前曾经极度缺电，电价保持较高水平，“十三五”前期电力过剩主要系小湾、糯扎渡、金沙江中游电站等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需持续偏紧。根据云南电网有限责任公司电网规划建设研究中心测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口分别达570/1200万千瓦。云南省电价持续上行，成为华能水电超额收益的重要驱动力。
我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。
盈利预测与估值：结合公司2023年经营数据公告，我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为75.81、84.70、92.32和95.63亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18、17倍。公司现金流极佳，我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。此外，云南省电力供给出现瓶颈，供需格局趋紧成为公司电价的最重要支撑。由此，我们给公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：来水波动，电价政策调整。
