长城汽车(601633)
事件：长城汽车发布2024年一季报，实现营收428.6亿元、同比+47.6%，归母净利润32.3亿元、同比+1752.6%，扣非净利润20.2亿元（去年同期-2.2亿元）。
公司业绩创历史一季度业绩新高，量价齐升驱动收入增长。
1）量升：24Q1年公司汽车总销量27.5万辆、同比+25.1%，其中新能源车销量5.9万辆，同比+112.4%；
2）价升：24Q1ASP达到15.6万元、同比提升2.4万元、环比提升0.9万元创历史新高，主要原因在于经营结构的优化：①坦克：Q1销量4.9万台，同比+103.2%，占比提升6.9pct至17.9%，坦克300、400、500销量表现稳健，报告期内有坦克700/300Hi4-T、坦克330等新品上市；②出口：Q1销量9.3万台、同比+79%、占比同比提升10.1pct至33.7%。
经营结构优化带动盈利提升，持续加码研发。
1）经营结构优化带动毛利率增长：24Q1毛利率20.0%、同比+4.0pct、环比+1.6pct；
2）收入增长摊薄费用：24Q1销售费用率4.0%、同比-1.0pct；管理费用率2.3%同比-1.3pct；持续加码研发投入，研发费用19.6亿元、同比增长27.7%，研发费用率4.6%、同比-0.7pct；
3）单车盈利：24Q1单车净利润1.2万元、同比增加1.1万元、环比增加0.6万元。
4）非经常性损益12亿元：我们预计其中约6亿元主要来自先进制造业企业增值税加计抵减，约6亿元来自递延收益摊销、海外本地化产销后税收返还等，目前增值税加计抵减政策持续至2027年底，故我们认为非经常性损益可持续性较高。
短期看出口+新能源越野带来高弹性增长，中期看公司全面变革下主流市场突破。
1）出海布局加速：2023年出口销量突破30万辆，目前公司重点车型在欧洲中东、澳新、东盟等区域均有布局，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程，4月以来魏牌高山MPV于迪拜首批交付、欧拉闪电猫正式登陆马来西亚完成上市。
2）新能源越野有望带来高弹性增长：新能源越野行业空间大，坦克系列销量表现亮眼，后续产品矩阵完善有望进一步贡献业绩增量。
3）全面变革下主流市场突破：①产品精细化打磨，贴近用户需求：今年以来已有二代大狗Hi4、猛龙2024款等上市，后续枭龙Max改款、蓝山改款等有望取得较好表现；②营销思路转变：组织架构调整、构建营销中台，实现营销资源的高效利用；从各大新媒体广纳人才，形成专业的营销团队，并在抖音、B站、微博等平台进行精准、科学投放；魏总近期入驻微博、抖音，和小米互动频繁、是长城营销转型的有力印证；③直营渠道建设：根据公司公众号，将开展直营+经销并重的双销模式，自5月1日起在全国17个城市核心商圈开设33家“长城智选”直营销售店，同时也招募并培训超过600人专业团队。
投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为134.8、197.5、235.9亿元，对应当前市值PE分别为15.7、10.7和9.0倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标价39.4元/股。
风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。
