天山铝业(002532)
核心观点
铝价下降，2023年利润同比下滑。2023年公司实现营业收入289.75亿元，同比-12.22%；归母净利润22.05亿元，同比-16.80%；扣非后归母净利润18.83亿元，同比-25.81%。其中，Q4实现营业收入66.31亿元，同比-19.90%，环比-12.15%；归母净利润5.68亿元，同比+130.10%，环比-8.10%；扣非后归母净利润5.54亿元，同比164.91%，环比-7.52%。
铝土矿年内将首次产出，资源保障能力及成本优势提升。2023年公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，矿产品开采后运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。同时，公司广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中，年内有望实现矿石开采，届时公司上游资源的保障度将达到100%。公司计划2024年生产铝土矿300万吨。
持续完善产业布局，成长性可期。公司拥有合规电解铝指标共140万吨，已建120万吨，另有20万吨指标正在研究落地方案。公司规划在印尼建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。另外，公司已取得印尼三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。
动力电池箔项目进入放量期。石河子30万吨铝箔坯料项目，目前一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产。江阴2万吨电池铝箔技改项目已完成设备安装和调试，进入试生产阶段。新建电池铝箔产能20万吨项目，一期15万吨目前主体设备正在进行安装和调试，2024年将逐步投产。2023年公司生产电池铝箔0.1万吨，2024年计划生产铝箔及铝箔坯料10万吨，铝箔业务进入放量期。
投资建议：公司是电解铝行业头部企业，区位优势+一体化布局打造持续高盈利能力，铝土矿及动力电池箔项目进入收获期，氧化铝及电解铝产能未来将继续提升，公司具备高成长性。国内电解铝逼近产能天花板，海外增量项目释放缓慢。光伏、新能源汽车等高增长提振铝消费，铝价重心预计稳中有升，公司将显著受益。预计公司2024-2026年营业收入分别为318.10/320.73/323.52亿元，归母净利润分别为36.70/44.88/46.17亿元，EPS分别为0.79/0.96/0.99元。维持“买入”评级。
风险提示：新建项目进度不及预期，铝价大幅下跌
