深度报告：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块涅槃重生
章源钨业(002378)
钨产业链一体化企业，2021年钨精矿产量4083.87吨。公司主要从事钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链最完整的厂商之一。公司资源储备丰富，截至2022年12月31日，所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。2022年公司生产钨、锡、铜总产量5276.47吨。
发挥全产业链优势，盈利能力提升。公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，目前拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能13100吨，高性能硬质合金精密刀具产能2000万片、硬质合金棒材产能1000吨。公司充分发挥全产业链优势，叠加钨价处于高位，22年盈利能力继续提升。公司22年实现归母净利润为2.03亿元，创2011年以来新高，同比增长23.2%。
上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。截至2022年12月31日，公司拥有东峰、龙潭面等8个探矿权矿区，淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿等6座采矿权矿山，集中分布于江西省赣州市。一方面公司积极推动矿区整合工作，其中新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合方案，已获得自然资源部划定矿区范围的批复；淘锡坑钨矿采矿权矿山与东峰探矿权矿区的资源整合划定矿区范围申请已报自然资源部受理；另一方面，公司加快推进矿山智能化、机械化和自动化技改，钨矿产量有进一步提升空间。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。
抓住发展机遇，下游刀具板块涅盘重生。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片。随着国内高端制造业进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。公司通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，涂层刀片及棒材产品销量逐步提升。澳克泰营业收入由2017年的0.89亿元增长至2022年的5.01亿元，CAGR为41.13%；2022年澳克泰净利润为0.03亿元，连续2年盈利。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。
投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.36/3.09/3.93亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为31/23/18倍，维持“推荐”评级。
风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。
