水羊股份(300740)
事件：公司发布23年年报&24年一季报，公司23年实现营业收入44.93亿元/yoy-4.9%，归母净利润2.94亿元/yoy+135.4%，扣非归母净利润2.73亿元/yoy+180.8%；单Q4看，23Q4实现营业收入11.16亿元/yoy-19.1%，归母净利润1.14亿元/yoy+1804.4%，扣非归母净利润0.77亿元。24Q1公司实现收入10.32亿元/yoy-1.4%，归母净利润0.40亿元/yoy-23.3%，扣非归母净利润0.53亿元/yoy+44.7%。
兴趣电商实现亮眼增速，EDB子公司盈利能力优异。23年EDB子公司实现收入2.85亿元、净利润0.73亿元，对应净利率为25.71%，23H2净利率为26.77%，环比23H1提升2.83pct，盈利能力稳定向好。1）分产品看：23年水乳膏霜产品实现收入35.05亿元/yoy-0.20%，毛利率为55.18%/yoy+6.34pct，面膜实现收入8.24亿元/yoy-9.00%，毛利率为68.96%/yoy+11.10pct，高毛利品牌占比提升驱动核心品类毛利率显著增长；2）分渠道看：线上渠道中，核心电商平台淘系/抖音分别实现收入13.96/11.34亿元，同比分别-26.70%/+60.56%，抖音兴趣电商有力带动线上渠道增长。
高盈利品牌占比提升推动毛利率持续优化，24Q1增加费用投放继续聚焦品牌资产积累。1）23年：毛利率与期间费用率同步优化推动盈利能力向好。23年毛利率/期间费用率/净利率分别为58.44%/49.73%/6.65%，同比分别+5.32/-0.11/+4.05pct，毛利率与费用端共同优化带动净利率明显改善，销售/管理/财务/研发费用率分别为41.35%/5.24%/1.44%/1.70%，同比分别-1.70/+1.13/+0.63/-0.18pct，费效管控加强推动销售费率优化。2）24Q1：营销投放增加继续夯实品牌力。24Q1毛利率/期间费用率/净利率同比分别+7.6/+5.4/-1.1pct，毛利端延续增长趋势，高端产品对于毛利率增长的驱动作用依然显著；费率端拆分来看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.1/+1.5/-0.6/-0.6pct，销售费用率增长或源于公司相关营销费用投入增多，如3月伊菲丹官宣防晒代言人吴磊，并推广高端“抗光老”防晒，锚定消费者防晒+抗衰需求，根据灰豚数据，3月/4月累计至22日伊菲丹抖音渠道防晒产品占比分别达31.4%/37.2%，代言人推动产品认知度迅速提升。24Q1非经常损益中，金融资产/负债公允价值变动等因素产生的损益-0.17亿元，其中：投资收益-0.3亿元，主要源于已平仓的远期外汇合约亏损，公允价值变动收益+0.13亿元，可期待后续非经常因素影响缓解后回归继续高质量成长。
持续推动“自有品牌+CP品牌双业务驱动”发展战略。公司持续沉淀品牌资产，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵。自有品牌方面：①伊菲丹：持续加强品牌体系化建设，在已有的超级面膜等大单品基础上引入臻金系列、樱花系列等产品线，完善产品矩阵，推动高端人群渗透；②御泥坊：品牌焕新进行中，期待后续升级发布；③大水滴：持续深耕熬夜心智，大单品3点祛痘精华23年实现小红书平台全类目祛痘搜索量TOP1，抖音、天猫等多渠道祛痘精华榜单TOP1，实现细分赛道领先位置，期待未来盈利贡献能力加强。CP品牌方面：目前已形成“1+5+N”层次结构，与强生合作步入稳健发展轨道，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，细分品类品牌矩阵布局不断完善，持续聚焦优势品牌。
盈利预测：公司具备自有品牌+CP品牌双轮驱动，资源向高盈利品牌倾斜推动公司发展提质，叠加费效管控优化驱动盈利向好；随着后续非经常因素影响缓解、核心品牌焕新完成并继续进行营销投入建立品牌资产，期待公司基于独特模式实现更优增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.90/4.61/5.21亿元，同比分别增长33%/18%/13%，对应PE分别为19/16/14X。
风险因素：兴趣电商流量红利减退、市场竞争加剧、品牌焕新效果不及预期。
