比亚迪(002594)
投资要点：
年初比亚迪推出荣耀版车型，订单大幅提升，但市场部分观点认为比亚迪的持续降价，会影响整体盈利，且未来长期空间成长性不足。本篇报告从2023年年报角度出发，解答三个问题：1）为何2023年单车收入下降；2）单车收入下降背景下，为何盈利能力仍有提升；3）从折旧和费用看比亚迪报表质量。
原材料价格下降、价格战和车型周期影响，2023年单车收入同比下降2023年比亚迪实现收入6023.2亿元，同比增长42.0%；乘用车销量301.3万辆，同比增长67.7%。乘用车单车收入从2022年的15.2万元下降至13.5万元，主因是：1）原材料成本下行，推动公司定价策略下探；2）冠军版推出，带动整体价格下移。3）新车型旺销，带动中低端销量增长。
规模效应下，高端+出口车型高增，实现毛利率、净利率双升2023年比亚迪实现归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%。归母净利润率5.0%，同比提升1.1pct。其中汽车分部的毛利率为23.0%，同比提升2.6pct，盈利能力持续提升。主要得益于：1）产能利用率保持高水平，规模效应带来成本边际改善；2）2023年高端+出口销量快速提升。当前比亚迪资本开支节奏放缓、新增在建工程、资本开支出现下降，大额产能投放或接近尾声，未来折旧摊销压力有望减轻，利于公司后续业绩释放。
大额折旧及高额研发费用影响短期利润，看好中长期盈利水平提升2023年比亚迪对会计估计进行变更，加速机械设备等固定资产折旧速度，变更后2023年折旧率为14.5%，同比提升5.0pct。研发方面，2023年研发共投入399.2亿元，同比增长97.4%，其中达到资本化条件的研发支出3.4亿元，资本化率仅为0.9%，后续无摊销负担，有利于中长期盈利水平提升。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8130.6/9529.8/11626.4亿元，同比增速分别为35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为410.8/520.3/685.6亿元，同比增速分别为36.7%/26.7%/31.8%，EPS分别为14.1/17.9/23.6元/股，3年CAGR为31.7%。鉴于公司是全球新能源龙头，技术实力优秀且持续迭代，内销各价格带份额领先且有望保持，出口和高端化打开空间，折旧及摊销压力有望减轻，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价282.22元，维持“买入”评级。
风险提示：1.行业竞争加剧；2.上游原材料涨价；3.出海运价上涨。
