首次覆盖：巨头革新，华为助力

　　上汽集团(600104)

　　投资要点：

　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为106/131/159亿元，对应PE为17/14/11倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　行业与公司情况：中国汽车行业正处于电动智能化转型的关键阶段，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧，传统车企面临转型压力。公司拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包括上汽乘用车（荣威、飞凡、智己等）、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时，与华为深度合作推出全新品牌“尚界”，切入15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显现，经营表现有望逐步回升。

　　有别于大众的认识：1）公司作为大型国企，内部变革的决心与执行力可能被低估：公司在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整，并制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027年》。2025年业绩强劲反弹和销量的持续回暖是改革成效渐显的直接证据；2）“尚界”合作的战略意义超越单一车型：公司全面深化与华为鸿蒙智行的战略合作，有望获得华为在技术、生态、渠道上的全面赋能，是智能化转型和高端化突破的关键战略举措，其长期价值将逐步显现。

　　关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为6.5%、4.4%、7.0%，其中整车收入增速约为6.0%、3.0%、6.0%，零部件收入增速约为8.0%、6.0%、8.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为10.2%、10.6%、11.1%。其中，整车毛利率从3.9%逐步增长至4.8%，零部件毛利率从16.5%逐步增长至16.9%，贸易及其他毛利率维持在19%以上。

　　催化剂：1）尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；2）合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；3）出口及海外基地销量持续稳定正增长。

　　风险提示：1）尚界销量不及预期：若与华为合作重点品牌车型销量不及预期，对公司未来增长将有一定挑战；2）自主品牌盈利能力不及预期：若自主品牌高端化受阻，盈利能力不及预期，对公司整体业绩预计造成一定影响；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展。