周大生(002867)
公司发布23年年报及24年一季报。23年公司实现营收162.90亿元同比+46.52%，归母净利润13.16亿元同比+20.67%；24Q1公司实现营收50.70亿元同比+23.01%，归母净利润3.41亿元同比-6.61%，主要由于春节后黄金市场价格快速上涨，叠加节后效应，黄金消费及下游客户补货热情受到抑制，黄金品类的销售在节后受到一定程度的影响，消费预期更加谨慎。23年公司拟每10股派发现金股利6.5元，考虑到23年中分红，股利支付率达78.5%，对应股息率为5.9%。
营收端：分业务看，23年自营/互联网/加盟业务分别实现16.17/25.08/119.72亿元，分别同比+51.29%/+62.25%/+44.31%；分产品看，23年素金/镶嵌分别实现137.2/9.18亿元，分别同比+62.01%/-29.4%，黄金产品继续保持良好的增长态势。
毛利端：黄金占比提升，产品结构变化影响毛利率。23年销售毛利率为18.14%同比-2.64pct，24Q1销售毛利率为15.57%同比-2.34pct。
费用端：23年期间费用率为6.55%同比-1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.80%/0.65%/0.08%/0.02%，分别同比-0.93/-0.19/-0.03/+0.14pct。24Q1期间费用率为5.70%同比+0.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.93%/0.48%/0.07%/0.22%，分别同比+0.42/-0.06/-0.02/+0.21pct。
门店端：2023年度累计新增门店988家，累计撤减门店498家（含加盟客户选址重开或变更经营主体的撤店为143家，剔除相关影响后加盟撤店率为6.17%），净增加门店490家。24Q1累计新增门店66家，累计撤减门店43家，净增加门店23家。截止24年3月31日，周大生品牌终端门店数量5129家，较23年底净增23家，其中加盟门店4793家，自营门店336家。
单店表现：黄金消费景气持续，通过区域展销提升供货效率。自营平均单店营业收入557.76万元，同比+23.64%，平均单店毛利为145.65万元，同比+20.93%；加盟业务单店平均主营业务收入268.01万元，同比+37.98%，平均单店毛利39.98万元，同比+17.36%，其中平均黄金产品批发销售收入228.34万元，同比+53.42%，对应单店毛利平均11.59万元，同比+63.59%。
投资建议：品牌调性持续向上，黄金产品仍有提升空间，且省代模式调整后有望推动公司持续开店扩张。我们预计24/25/26年公司业绩15.5/17.8/20.6亿，对应12x/10x/9xPE，维持“买入”评级。
风险提示：金价波动风险、渠道扩张不及预期、推新效果不及预期等
