泸州老窖(000568)
业绩延续高增长。2023年公司营业收入302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比+27.79%），量价齐升拉动公司增长（量同比+11.74%/价同比+7.69%）。2024Q1营收和归母净利润分别为91.88亿元（同比+20.74%），45.74亿元（同比+23.20%）。
中高档酒价增明显，经销管理成效显著。1）产品端，2023年中高端酒营收延续高增速，同比提升21.28%至268.41亿元，价增为主要贡献，量/价分别同比+1.24%/+19.79%，得益于国窖1573提价、腰部产品控量挺价以及产品结构升级；预计2023年国窖收入增速达20%+，其中高度略快于低度。其他酒类营收32.36亿元（同比+22.87%），其中头曲预计同比增长20%+。2024Q1高端酒国窖收入预计同比增长15%-20%。2）渠道端，2023年传统、新兴渠道营收分别为286.57亿元（同比+22.98%）、14.20亿元（同比-2.97%）。2023年经销商数量为1814家，平均销售规模为1579.77万元（同比+24.00%），单经销商销售质量持续提升。2024年，公司坚持深耕基地市场，同时积极拓展华中、华东等市场，在区域深耕不断深化下，增长势能有望延续。
毛利费效共同发力，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1毛利率/净利率分别为88.30%（同比+1.71pct），88.37%（同比+0.92pct）/43.95%（同比+2.51pct）、49.83%（同比+0.92pct），由于提价、产品结构升级和费效持续提升，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1期间费用率16.44%（同比-1.60pct），期间费用率9.96%（同比-2.26pct），主要得益于销售费率和管理费率的下降。我们认为未来公司在销售费率稳中有降情况下，仍能保持高速发展。第一，得益于前几年理顺价格体系，公司已进入高质量发展阶段，当前国窖1573规模和影响力持续提升，腰部及塔基产品发展势头良好。第二，公司大部分营销性文化设施或将于近几年完成，文化、产品、技术或将进一步深入人心，助力公司实现更高费效比。第三，公司当前数字化架构已搭建完成，未来或将完善会员系统，费用投放有望进一步优化。
投资建议：泸州老窖发展动力充足，未来在行业内竞争力将不断提升，一方面公司已提前完成产品结构调整，适应市场的快速变化，同时产能可支撑产品释放，另一方面公司区域拓展空间广阔，当前推进基地市场“挖井工程”并聚焦突破弱势区域市场，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为156.50/189.66/228.66亿元，增速分别为18.15%/21.19%/20.56%，对应EPS为10.63/12.88/15.53元，对应当前股价PE分别为18.21/15.03/12.46。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期、政策管控的风险、产量提升不及预期、库存积压风险。
