桐昆股份(601233)
投资要点
2023全年业绩扭亏，长丝产销量持续攀升。公司2023年全年实现营收826.40亿元，同比+33.30%，实现归母净利润7.97亿元，同比+539.10%，实现扣非归母净利润4.55亿元，同比+5208.32%；公司2023年全年实现长丝产量1043万吨，销量1031万吨，产销率达98.78%。POY/FDY/DTY不含税售价分别为6777.69/7608.53/8298.43元/吨。2023Q4单季度实现长丝产量311万吨，环比+16万吨；销售301万吨，环比+5万吨，其中POY/FDY/DTY销量分别为238/45/27万吨，产销量均有所增加。
2024年Q1景气度有望持续修复。随着下游消费需求增加，长丝景气改善明显。2024年Q1单季度实现营收211.11亿元，同比+32.66%，实现归母净利润5.80亿元，同比+218.01%环比+644.30%。2024年Q1公司经营数据持续改善，POY/FDY/DTY产量分别为235/52/27万吨，同比+64%/+83%/+26%，销量分别为194/42/23万吨，同比+37%/+37%/+13%，预计2024年长丝下游纺服商品需求修复，将持续带动长丝行业需求提升。
浙石化盈利修复，贡献正向收益。公司持有浙石化20%股权浙石化，2023年取得联营及合营企业投资收益2.72亿元，2024年Q1取得投资收益2.56亿。随着需求回暖，炼化行业景气度修复，浙石化有望持续贡献收益。
公司自底部向上布局，产能逆势扩张领跑行业。2023年底至2024年初，公司嘉通、新疆中昆、恒超二期、宇欣新材料项目相继投产，此外，恒阳化纤年产240万吨新型绿色功能性纤维、年加工90万吨DTY纤维和25万吨高端面料坯布智能化产业项目、桐昆（沭阳）年产240万吨长丝（短纤）、500台加弹机项目仍在陆续建设中。当前公司合计拥有PTA/长丝产能1020/1350万吨，抓住周期底部向上机遇，逆势扩张，公司产能、产量及市场份额均稳步提升。
涤纶长丝长期需求占比提升，龙头驱动格局向好。当前聚酯约占纤维总需求的近56%，且聚酯纤维通过不断降本改性，应用范围扩大。2023年长丝产量增速提高背景下，2001-2023年公司连续23年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，且市场份额逐年提升。此外，随着公司市场占有率以及整个行业集中度的提高，行业竞争态势逐渐从较为分散的垄断竞争过渡到寡头竞争，作为涤纶长丝行业的龙头企业未来利润中枢将会逐渐上移。
投资建议：长丝产能增速放缓，一体化龙头竞争优势愈发稳固。据隆众石化数据，2024年我国涤纶长丝新增产能约450万吨，产能扩张告一段落，公司作为长丝龙头，受益一体化原料及成本优势。根据审慎性原则及市场修复情况，我们调整2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.65、40.22、52.99亿元（原2024-2025年预测值分别为34.75、48.20亿元），EPS分别为1.23、1.67、2.20元（原2024-2025年预测值分别为1.44、2.00元），对应PE为12.07X、8.90X、6.75X。维持买入评级。
风险提示：原油价格剧烈波动；产业链延伸成果不及预期；宏观经济环境变化等。
