神州泰岳(300002)
事件:
（1）2024年4月19日，公司公告2023年报，2023年实现营业收入59.6亿元，YOY+24.1%，归母净利润8.9亿元，YOY+63.8%，扣非净利润8.3亿元，YOY+85.8%。对应2023Q4营收19.1亿元，YOY+21.7%，归母净利润3.2亿元，YOY+104.6%，扣非净利润2.9亿元，YOY+160.5%。公司公告利润分配预案：以19.57亿股为基
数，向全体股东每10股派发现金红利0.6元，分红总额1.17亿元。
（2）2024年4月25日，公司公告2024Q1业绩，实现营收14.9亿元，yoy+22.8%，归母净利润3亿元，yoy+65.6%，扣非归母净利润2.9亿元，yoy+95.4%。
投资要点:
2023年游戏流水环比增长，流水净利率创历史新高；AI收入同比翻倍。
（1）收入端：
①分业务看：游戏收入45亿元，YOY+26.5%，占比75.4%；计算机业务合计14.6亿元，YOY+17.1%，占比24.6%，其中，AI/ICT运营管理业务12.3亿元，YOY+20.1%，占总收入的20.6%。AI子
公司鼎富智能2023年实现营收1.4亿元，YOY+114.5%。
②分区域看：2023年中国大陆地区实现营收16.1亿元，YOY+8%，占比27.1%，海外及中国港澳台地区实现营收43.5亿元，YOY+31.3%，占比72.9%。
③分季度看，2023Q1-Q4实现营收12.1/14.4/14/19.1亿元，YOY+22.3%/32.2%/21%/21.7%，主要由于游戏产品流水的环比提升（QOQ+10%/5%/2%/8%）以及计算机业务Q4为收入确认高峰。
（2）毛利端：2023年毛利率62.7%，同比+2.3pct，其中游戏业务毛利率71.1%，同比+3.6pct，主要由于提升运营效率、节约成本开支，我们认为可能部分来自官服占比的提升。
（3）费用端：
①2023年销售费用14.7亿元，YOY+17.1%，销售费用率24.7%，同比-1.47pct，销售费用的主体是游戏的宣传推广费用，2023年游戏宣传推广总计13.6亿元，占流水的比重从2021年的35%降至2022年的30%，到2023年进一步降至29%，或与《旭日之城》契合行业副玩法趋势的改版有关。游戏宣传推广费上下半年分别为6.6/7亿元，下半年的推广开支增加来自下半年《旭日之城》主动加大投放力度，推动其Q4流水环比增长（QOQ+11%）。Q4销售费用3.6亿元，环比Q3的4.1亿元有所缩减。
②2023年管理费用9.2亿元，YOY+17.9%，管理费用率15.4%，同比-0.81pct，其中股份支付费用1.1亿元，主要包括2021年员工持股计划0.2亿元、鼎富智能股权激励计划0.5亿元、2023年员工持股计划0.2亿元、2023年限制性股票计划0.2亿元。其中鼎富智
能股权激励到2025年结束，预计2026年释放利润。
③2023年研发费用3.3亿元，YOY+8.6%，研发费用率5.5%，研发人员数量增加2.7%至1156人，总体稳中略增。
④2023年资产减值9080万元，包含开发支出（0.4亿元，《Everland》经综合评估不再上线）、无形资产（0.3亿元）、商誉（0.1亿元，物联网资产组）、以及存货及合同履约成本减值损失等。
（4）净利端：2023年归母净利率14.9%，同比+3.6pct，扣非净利率13.9%，同比+4.65pct，来自游戏毛利率提升、投放效率提升和计算机的缩亏（按公司利润-游戏利润估算）。2023年壳木游戏净利润11亿元，yoy+44.5%，净利率24.6%，同比+3pct。鼎富智能净亏损6292.6万元，亏损幅度同比收窄，扣除子公司股权激励费用（4961.7万元）后，实现净利润-1350.9万元。
（5）2024Q1投放减少、效率提升，释放业绩
2024Q1营收14.9亿元，yoy+22.8%，毛利率63.7%，同比-0.3pct，销售/管理/研发费用率分别为19.4%/17.2%/6.2%，同比分别-7.9/+5/-1.9pct，其中销售费用2.9亿元，yoy-12.9%，qoq-19.3%，主要由于主力产品减少投放，管理费用2.6亿元，yoy+72.9%，主要由于职工薪酬增加。
2024Q1归母净利润3亿元，yoy+65.6%，归母净利率19.8%，yoy+5.1pct，扣非归母净利润2.9亿元，yoy+95.4%。利润大幅提升主要系投放费用减少释放利润。
2023年流水同增19.1%，《旭日》贡献流水利润主要增量，《战火》成熟期稳健释放利润，核心产品经营数据向好，据sensor tower，2024Q1《旭日》同比保持增长；储备产品预计年内商业化测试，关注2025H1开服及投放情况。
（1）《旭日之城》：当打之年流水高增，各项经营数据健康。2023年流水33亿元，YOY+30%，活跃用户YOY+21%vsARPUYOY+8%；付费用户YOY+6%vs ARPPU YOY+23%。据sensor tower，2024Q1《旭日之城》流水同比增长10%。
（2）《战火与秩序》：流水稳健，释放利润。2023年流水11.5亿元，YOY+5%，继2022年流水承压（YOY-9%）后有所恢复，拆分来看，活跃用户YOY+2%vs ARPU YOY+3%；付费用户YOY-16%vsARPPUYOY+24%，说明全年增长主要由付费深度的提升拉动，用户回流亦有所贡献。
（3）《无尽苍穹》：收缩投放，聚焦核心产品。2023年流水1.8亿，YOY-22%，主要由于下半年几乎停止投放。
（4）储备产品：《代号DL》《代号LOA》有望年内商业化测试，建议关注2025H1开服及投放情况（公司历史上通常在产品正式商业化后3-6个月决定是否加大投放）。
盈利预测和投资评级：公司以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，在游戏和软件信息技术服务两大业务板块持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。考虑到2024年核心产品《旭日之城》数据表现优异，调整2024-2026年归母净利润至11.1/13.02/14.57亿元，对应PE为17/14/13x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期等。
