徐工机械(000425)
投资要点
事件：公司发布2023年年报和2024Q1业绩，23年实现营收928.5亿，同比-1.0%；归母净利润53.3亿，同比+23.5%。24Q1公司实现营收241.7亿，同比+1.2%，归母净利润16.0亿，同比+5.1%。海外业务稳定增长，盈利能力提升。
国内工程机械下滑周期影响，起重机械、土方机械板块承压下滑；高机、矿机等新业务实现高增长。细分产品来看，23年，传统板块部分业务受国内工程机械行业下行周期影响，起重机械板块实现营收211.9亿，同比-11.2%，毛利率提升至22.6%，业务占比为22.8%；土方机械板块营收225.6亿，同比-4.6%，毛利率提升至25.7%，业务占比为24.3%。新产业实现高质量发展，高空作业机械实现营收88.8亿，同比+35.6%，业务占比为9.6%，高空作业平台和举升类消防车行业销量第一；矿业机械实现营收58.6亿，同比+14.2%，业务占比为6.3%，其中新能源矿车增长4倍，矿挖内销占有率+1.7pp；其他工程机械及备件等板块实现营收1665.4亿，同比+25.0%，占比为17.9%；混凝土机械营收104.3亿，同比+9.7%，毛利率提升至18.1%，业务占比为11.2%。
全球化战略持续推进，海外市场实现高速增长，盈利稳步提升。2023年公司海外业务实现营收372.2亿，同比+33.7%，占比达40.1%，且受益于海外销售规模增大、产品结构改善，海外市场毛利率同比提升1.9pp至24.2%，高于国内的21.2%毛利率3.0pp，拉动公司盈利能力提升。2023年，公司综合毛利率为22.4%，同比+2.2pp，主要系公司混改后成本管控能力提升、产品结构优化、高毛利海外业务占比提升；净利率为6.6%，同比+1.1pp；期间费用率为15.2%，同比+1.5pp，细分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别为7.2%、2.9%、4.3%、0.8%，主要系报告期内利息收入和汇兑损益的影响，财务费用率提升1.0pp。2024Q1公司综合毛利率为22.9%，同比+0.26pp；净利率为6.5%，同比+0.11p；期间费用率为14.9%，同比+0.32pp。
国内需求向上拐点渐近，公司系工程机械行业龙头，有望深度受益。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备8-10年更新周期，以挖机为例，2015年国内挖机销量5.6万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约120万台；2023年销量约9万台，行业保有量约190-200万台，预计24年行业更新需求下滑筑底，；另外考虑到“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望进入修复通道。公司系工程机械国内行业龙头，产品种类齐全，包括起重机械、土方机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机械、应急救援设备等多个产品，产品市占率领先；2023年，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；公司龙头地位稳固，后续随着国内行业呈现回暖势头，公司业绩有望实现较快增长。
盈利预测与投资建议。国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司系国内工厂机械龙头，有望形成较强业绩支撑。预计公司2024-2026年归母净利润为64.2、81.7、100.4亿元，对应EPS为0.54、0.69、0.85元，对应当前股价PE为13、10、8倍，未来三年归母净利润复合增长率24%；给予公司2024年17X目标PE，对应目标价9.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。
