轻奢运动休闲龙头，打造高品质生活方式

　　比音勒芬(002832)

　　比音勒芬：主打高端运动休闲服饰

　　比音勒芬成立于 2003 年，是中国高尔夫服饰第一股。公司以多品牌、全渠道、精聚焦为发展策略,整合全球优势资源，为人们提供高品质、高品位的着装体验。公司旗下拥有比音勒芬和威尼斯狂欢节两个品牌，高尔夫服装荣列 2020 年度同类产品综合占有率第一位，实现连续四年（ 2017-2020）综合占有率第一位。

　　公司坚持高端时尚运动服饰品牌定位，深耕主业。 以“人生就应该自信”为品牌 slogan，以“高品质、高品位、高科技和创新精神”的“三高一新”为品牌设计理念，实施多品牌发展战略，目前旗下拥有比音勒芬品牌和威尼斯狂欢节品牌。

　　运动休闲市场高端化、场景化，运动融入生活方式成为日常

　　我国运动鞋服市场体量大，近年来市场规模维持高速增长。 欧睿国际数据显示， 2020 年底中国体育服饰行业市场规模达 3150 亿元， 2015 年至 2019年，中国运动鞋服行业 CAGR 为 16.4%，远高于同期服装行业市场规模 6.4%的增速。

　　随着居民消费水平提升、健康意识增强、运动热情高涨，运动场景呈细分化趋势，细分场景运动鞋服消费迎来发展契机。 近年来，细分场景精细化要求提升，户外、瑜伽、高尔夫、旅游度假等细分运动新场景应运而生，新场景赛道品牌相对空白，对应的鞋服品牌将凭借差异化定位，迎来发展新机遇。

　　我国体育旅游逆势上扬，成为假期出行新主题， 带动体育消费的规模逐渐增大。 近年来，随着运动健康深入人心，运动时尚逐渐与生活方式融合，代表着积极、阳光的生活态度以及悦己、舒适的生活方式。 运动鞋服市场将进一步打开，不再局限于运动场景，而向日常生活场景拓展。

　　品牌精准卡位，打造高端产品，全渠道驱动优质增长

　　海外中高端品牌矩阵完备，而国内轻奢市场空缺，比音勒芬精准卡位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的轻奢细分市场，满足中产阶级精英阶层多场景的着装需求和精致时尚的消费品位，有望引领国产轻奢生活方式。

　　公司具备先进的生产技术与装备，领先的产品研发能力。公司为保证设计时尚性，引入国内外优秀研发人员，打造品牌特色的同时不断创新；且公司与意大利、日本和韩国等国的知名面料供应商合作，选用高档次、高性能的面料，努力为消费者提供高品质的产品。公司设计部门每年设计的产品超过千款，产品研发持续创新，打造稀缺性、差异化、高端化产品。

　　线下渠道优势明显，直营和特许加盟相结合。 一二线城市以直营为主，其他城市以加盟为主。截至 2021 年 6 月底，公司拥有 1007 家终端销售门店，其中直营 500 家，加盟 507 家。此外， 公司积极布局电商和新零售渠道，利用数字化手段实现精准营销并提升运营效率，从而改善公司盈利质量，实现线上渠道高速增长。

　　把握核心资源，持续赞助中国国家高尔夫球队，公司注重高尔夫赛事及球员资源，通过赛事赞助强化自身的专业基因，加深品牌营销护城河。 公司通过和故宫跨界联名，使品牌引入中国风元素，定位高端新国潮；推出联名款老爹鞋，潮流单品注入品牌活力。公司多维度联动娱乐明星，借力媒体推广轻奢国牌形象。

　　业务营收稳步增长，盈利和营运能力均稳中有升

　　自 2016 年以来公司营收和归母净利润均稳步增长。2021H1 实现营收 10.22亿元（ +33.31%），归母净利润 2.45 亿元（ +52.14%）。 分季度看， 2021Q1、Q2 营收分别为 5.32（ +45.17%）、 4.90 亿元（ +22.44%），归母净利润分别为 1.51（ +55.10%）、 0.95 亿元（ +47.70%）。 分渠道来看， 2020H1 公司线上渠营收 0.57 亿元（ +41.06%），毛利率 52.19%；线下营收 9.65 亿元（ +32.88%），其中直营营收 7.65 亿元（ +39.94%），毛利率 74.29%；加盟营收 2.00 亿元（ +11.35%），毛利率达 68.72%。

　　公司盈利能力持续提升，毛利率优势明显。公司 2021H1 整体毛利率 71.98%（ +7.12pct），归母净利率 24.02%（ +2.97pct），实现稳步增长。公司毛利率远超同行其他品牌，处于行业前列。

　　公司 2021H1 存货 5.98 亿元（ -9.44%），存货周转天数 389.61 天（ -56.15天）；应收账款规模 1.39 亿元（ +25.29%），应收账款周转天数为 25.73 天（ -3.86 天），应收账款周转效率稳定向好；经营性现金流净额达到 4.54 亿元（ +155.07%），得益于公司销售业绩快速增长，收到客户货款增加等因素，经营性现金流净额同比大幅增加。

　　上调盈利预测，维持买入评级。 考虑到局部疫情反复所以收入略有下调，公司管理效率、控费效率提升故盈利能力增长。我们上调公司 2021~2023年营业总收入分别为 23.4、 28.1、 33.6（原值为 24.1/28.8/34.8）亿元，归母净利润分别为 6.1、 7.7、 9.8（原值为 5.9/7.1/8.9）亿元，对应 EPS 分别为 1.1、 1.4、 1.8 元，对应 P/E 分别为 23、 18、 14X。

　　考虑到公司主营业务为高尔夫服饰等中高端服装的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理，故选取可比公司如下，中高端服饰标的：欣贺股份、歌力思、地素时尚、朗姿股份、九牧王、太平鸟，户外运动品牌或鞋履服饰制造商：探路者、三夫户外、华利集团，并依此进行相对估值。得到 2021 年行业修剪平均估值为 31.79 倍 PE，故给予比音勒芬 2021 年30-33 倍 PE，对应目标价 34-37 元。

　　风险提示： 生产环节外包的风险；存货余额较大的风险；营销网络拓展带来的管理风险等。