海大集团(002311)
投资要点：
公司2021年业绩符合快报，盈利能力短期承压。2021年全年，公司实现营收859.99亿元，同比增长42.56%；归母净利润15.96亿元，同比下降36.73%；扣非后归母净利润15.19亿元，同比下降38.22%；剔除生猪养殖板块，公司实现营业收入813.57亿元，同比增长43.71%，实现归母净利润24.92亿元，同比增长32.97%。2022年一季度，公司盈利能力进一步承压。2022Q1，公司实现营收199.53亿元，同比增长26.98%；实现归母净利润2.01亿元，同比下降71.62%。公司盈利能力下降主要受到饲料产品原料价格上涨和猪价下跌的双面挤压，尤其是生猪养殖持续处于深度亏损周期，对公司业绩拖累较大。剔除生猪养殖业务，2022Q1公司实现营业收入185.79亿元，同比增长29.77%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长3.52%。
行业迎来量价齐升，养殖成本进一步增加。自2021年以来，生猪产能快速恢复，下游需求扩大，饲料迎来量价齐升的局面。2022年3月在地缘政治事件催化下，全球农产品价格继续大幅上涨导致饲料价格在2021年的高基数上连续数次上调。根据饲料工业协会数据，2021Q1，国内饲料总产量6720万吨，同比增长3.1%，整体处于2018年以来高位水平；从价格上来看，一季度玉米价格处于高位，豆粕价格大幅上涨，推动配合、浓缩饲料成本增加分别约172元/吨、243元/吨，每公斤猪肉、鸡肉、鸡蛋分别增加饲料成本0.6元、0.5元、0.3元。受原料粮价格上涨的带动，国内饲料价格创出历史新高，养殖成本进一步提升。短期来看，生猪存栏量仍处于相对高位，对饲料的需求较为刚性，2022年上半年饲料产量有望保持稳中增长态势，对饲料价格的高位运行起到支撑作用。长期来看，猪价处于周期底部区间，生猪产能仍在逐步去化阶段，饲料价格或随生猪产能而出现高位回调。
公司坚持“一体两翼”发展战略，市占率持续提升。2021年，公司继续坚持以饲料为核心带动种苗、动保业务增长的“一体两翼”发展模式。饲料作为公司长期发展的核心业务，2021年实现销售收入698.26亿元，占比81.19%，较上年同期增长43.19%。2021年，公司共销售饲料产品1963万吨，同比增长33.90%，在国内市占率也由2020年的5.80%增长至6.69%。从细分产品来看，公司的禽饲料、猪饲料、水产饲料分别实现销量944万吨、460万吨、467万吨。其中，猪饲料和水产饲料的增速大幅领先于行业整体水平，禽饲料更是在行业整体产量下降3.1%的情况下迎来逆势增长（+11%）。在饲料产品推动下公司的种苗、动保业务持续增长，养殖服务体系进一步完善，核心竞争力增强。2021年，公司种苗、动保产品分别实现营收8.55亿元、8.92亿元，同比分别增长42.30%、34.27%。
公司盈利能力受生猪养殖业务拖累下滑。2021年，公司整体销售毛利率为8.49%，同比下降3.17个百分点；销售净利率为2.11%，同比下降2.61个百分点。2021年，猪价持续处于周期底部，公司生猪养殖板块亏损8.96亿元，受生猪养殖板块拖累导致公司盈利能力较2020年明显下滑。从细分板块来看，公司饲料业务毛利率为9.08%，由于原材料价格上涨导致同比下降1.24个百分点；种苗业务毛利率为51.22%，同比下降1.78个百分点；动保业务毛利率为50.85%，同比增长0.27个百分点。公司种苗和动保业务在“一体两翼”的发展模式推动下迎来快速增长，且盈利水平相对较高，有望成为公司业绩新的增长点。
公司启动定增项目，实控人全额认购彰显长期发展信心。2022年4月19日，公司发布定增预案，拟募资不超过15亿元用于补充公司流动资金，此次定增将由公司实控人薛华全额认购。随着公司的经营发展，业务规模不断扩大，公司近年有息债务逐步攀升。截至2022年一季度，公司的资产负债率为60.98%，较2019年末增长了12.65个百分点，通过此次定增有利于降低公司资产负债率，优化资本结构，提高公司抗风险能力，同时助力公司进一步扩大产能，提高公司在行业中的核心竞争力。目前，公司实控人薛华先生通过海灏投资间接持有公司股份，本次定增发行后，薛华先生将另外直接持有公司股份不超过33,266,799股，持股比例为1.96%。公司实控人全额现金认购的方式有利于增强投资者信心，提升公司投资价值，进而实现公司股东利益最大化，切实保障中小股东利益。
维持公司“增持”评级。考虑到行业周期波动和公司产能扩张情况，在公司市占率持续提升下，预计2022-2024年分别可实现营收1077.25/1265.84/1456.35亿元，归母净利润分别为23.24/40.94/53.96亿元，对应EPS为1.40/2.46/3.25元每股。根据饲料行业可比上市公司情况，给予公司2022年29X市盈率的估值，考虑到公司的龙头优势、未来行业集中度的提升以及猪周期的波动，给予公司一定的估值溢价，维持公司“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动，猪价大幅波动及种苗业务推进不及预期。
