仙乐健康(300791)
事件：公司发布公司发布2023年报&2024年一季报，2023年全年实现收入35.82亿元，同比+42.87%，归母净利2.81亿元，同比+32.39%，扣非净利2.81亿元，同比+43.01%；其中23Q4实现收入10.79亿元，同比+50.08%，归母净利0.96亿元，同比+165.50%。2024Q1实现收入9.52亿元，同比+35.51%，归母净利0.63亿元，同比+114.39%，扣非净利同比+155.07%
2023年全年高增收官，2024Q1美洲恢复高弹性增长。2023年公司并表美国BF子公司，同时中国、欧洲及亚太地区收入表现亮眼，内生收入同比增长15.6%，共同促进全年收入高增收官。分产品来看，2023年公司软胶囊/软糖/饮品/片剂/粉剂/硬胶囊等产品收入分别为15.3/7.4/4.2/3.6/2.9亿元，同比增长54%/25%/25%/6%/53%/300%。由于BF子公司以生产软胶囊产品为主，并表对公司软胶囊收入增长有较大贡献。分地区来看，全年中国/美洲/欧洲/其他分别实现收入18.5/10.4/5.3/1.6亿元，同比增长24%/93%/34%/99%，其中美洲地区含BF并表收入6.85亿元，美洲内生收入同比预计有所下滑。公司2024Q1收入增长符合预期，美洲及BF收入恢复高增长贡献主要增量。Q1预计整体内生增长30%，其中国内在高基数以及客户订单节奏影响下预计收入同比持平。随美洲客户去库存结束，美洲内生收入以及BF子公司订单恢复高弹性增长，其中美洲内生收入有望实现翻倍增长。欧洲地区在手订单增长稳健，考虑去年Q1高基数增长，预计今年Q1收入慢于整体增长。
2023年内生净利率达历史新高，2024Q1内生盈利水平提升超预期。公司2023年毛利率同比下滑0.91pct至30.27%，其中内生毛利率提升5.4pct，管理费用率下降-2.35pct。整体净利率同比下降0.62pct至7.85%，主因并表美国BF子公司，2023年BF净利润亏损1.4亿元，归母净利亏损1亿元。剔除BF亏损带来的影响，公司内生净利率预计达到13%+，创历史新高，主要由降本增效、产品结构以及价格提升等因素贡献。2024Q1公司毛利率同比提升2.95pct至30.62%，销售、研发及财务费用率变化不大，管理费用率延续降本增效趋势，同比下降2.16pct至9.67%。2024Q1整体净利率同比提升2.99pct至5.66%，其中内生净利率预计提升约2pct至12%左右，BF预计亏损3000万左右，Q1存货盘点致停产一周影响产能利用率，若剔除此因素预计BF环比小幅减亏。
2024年预计延续较快增长，股权激励目标有望顺利达成。展望全年，今年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标4亿元，同比+42%。目前公司国内及欧洲内部调整效果逐步显现，今年对于国内客户，公司会坚持做深做透高价值客户战略，同时设立行业BD开拓跨界客户挖潜，目前已落地14个医药厂、7个乳企项目，并与全国连锁健之佳、盒马、屈臣氏等零售商达成合作。欧洲地区则坚持大客户策略，通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量。今年美洲地区去库存影响消退，BF子公司个护、软糖产线均已顺利投产，目前新业务在手订单按期推进。BF与美国内生业务形成较强的协同促进作用，美国地区收入预期表现亮眼，BF有望至2024年下半年逐步实现盈利。
盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为43.5/49.8/56.6亿元，分别同比+21%/14%/14%，实现归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+46%/22%/18%，PE分别为16/13/11X。我们按照2024年业绩给20倍PE，一年目标价45.05元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。
