上海家化(600315)
事件：公司发布2024年一季报，公司24Q1年实现营业收入19.05亿元/yoy-3.76%，归母净利润2.56亿元/yoy+11.18%，扣非归母净利润2.93亿元/yoy+29.17%，若剔除法规变化，同口径扣非归母净利润增长约45%。
分事业部看：1）美护母婴：①佰草集：24Q1传统电商同比+49%，38大促期间天猫/抖音渠道GMV分别同比增长119%/41%，天猫新客数同比+105%/抖音新增会员同比+522%，通过加码营销推动新客数实现优异增长；佰草集线下渠道仍有一定压力，公司继续主动降低社会库存。②玉泽：核心单品油敏&干敏霜将持续发力，并持续加强品牌专业化形象，医用修护敷料面膜和即将上市的修护次抛精华以专利医用重组III型人源化胶原蛋白为核心成分，针对于医美术后人群提供专业修护；③双妹：24Q1实现三位数增长，联动观夏推出的475号百货浓香水当月即入选天猫香水新品榜，推动高端定位深入消费者认知，此外，品牌在玉容霜、玉容精华油两大爆品的基础上将推出玉容眼霜，持续夯实高端化的市场定位。2）个护：①六神：继续推动产品年轻化，Q2将在“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”基础上上市“止痒蛋”&“祛味蛋”，打造六神随身蛋系列，营销方面通过更多跨界联名合作实现品牌年轻化；②美加净：24Q1同比+44%，线上趣味营销驱动线下同步实现增长。
组织架构调整推动管理效率提升，进而驱动毛利率/费用率端持续优化。公司24Q1毛利率/净利率分别为63.27%/13.45%，同比分别+2.07/+1.81pct，我们预计毛利率的明显提升主要源于：①公司坚持高毛利、高增速、高品牌溢价的产品策略；②全渠道闭环协同管理之下价格管控更为严格。费用率方面，24Q1销售/管理/财务/研发费率分别为37.21%/6.51%/0.70%/1.83%，同比分别-3.47/-2.62/+1.45/+0.18pct，管理费率&销售费率均明显优化，我们预计销售费率的优化或源于：①公司组织架构调整后管理效率提升；②品牌投放节奏调整。非经常损益方面，金融资产/负债公允价值变动损益对于归母净利润产生0.49亿元负面影响，若后续影响因素消除则净利率有望继续向好。
盈利预测与投资评级：23Q4以来公司逐步完成组织架构调整以及中高层团队的人才引入，事业部全渠道闭环管理模式下渠道协同、费用管理效率不断提升促进毛利&费率端显著优化，后续可期待新品推出+运营能力增强推动公司收入、业绩增长继续向好。我们预测2024-2026年归母净利润分别为6.05/7.02/7.90亿元，同比分别增长21.0%/16.0%/12.5%，对应PE分别为22/19/17X，维持“买入”评级。
风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。
