比音勒芬(002832)
投资要点
高端时尚运动服饰龙头。 旗下拥有比音勒芬和威尼斯两个品牌， 主品牌比音勒芬成立于 2003 年， 定位专业高尔夫与时尚休闲结合的精英阶层着装，产品分为高尔夫、生活和时尚三个系列， 2018 年推出度假旅游服饰品牌威尼斯，定位中产阶级家庭出游着装。 截至 2021H1 共有 1007 家门店（ 直营 500 家+加盟 507 家），线下收入占比 94.5%。
逆风环境下营收、门店持续扩张， 凸显公司赛道优势及品牌力。 1） 整体来看， 2020 年在疫情冲击下国内整体消费低迷，服装零售额（限额以上）同比下滑 8.1%。 在此背景下， 公司 2020 年营收仅 Q1 同比下滑（ -22.34%）、 Q2 起恢复增长、 全年营收 19.38 亿元/yoy+6.14%， 2021 年 Q1-Q3 营收进一步提升，同比+24.55%/较 2019 年同期增长 29.56%。 2） 分季度看， 基数原因导致 2021 年前三季度营收同比增速逐季放缓，但较2019 年 同 期 呈 加 速 态 势 。 2021Q1/Q2/Q3 营 收 分 别 同 增45.17%/22.44%/13.55%，较 2019 年同期分别+12.74%/+31.05%/+45.01%。3）渠道方面， 门店数量稳步扩张， 2020H1/2020H2/2021H1 分别为909/979/1007 家，分别同比增加 13.9%/9.5%/10.8%。
“轻奢品牌”调性下，公司经营质量与盈利能力提升。 疫情后龙头优势凸显， 公司对供应商议价能力提升，产品加价倍率略有提高。同时，公司坚持中高端定位，优化终端折扣、加强渠道管理，从而实现了经营质量和盈利水平的同步提升。 1） 实现全渠道增长： 2021H1 线上/直营/加盟收入分别同比增长 41.05%/39.94%/11.35%； 2） 报表质量改善： 2021年 9 月末存货同比减少 1.08%至 6.45 亿元、 存货周转率由去年同期的0.68 提升到 0.75， 2021 年前三季度经营活动净现金流同比增加 79.04%至 6.87 亿元； 3） 内生外延共促增长： 2021H1 同店收入同比增 19.95%、门店数量增 10.8%，共同贡献收入增长； 4）毛利率提升： 2021 年前三季度毛利率 71.68%，同比提升 4.61pct。
盈利预测与投资评级： 公司作为高端运动时尚服饰龙头， 未来有望通过渠道、产品方面的调整布局，持续提升品牌力、进一步打开盈利空间。强化专业高尔夫品牌形象、开设高尔夫高端运动时尚单店，贯彻“衣中茅台”理念、 打造超级品类“T 恤小专家”。 我们看好公司供应链、产品研发、会员建设等方面优势在业绩端的持续显现， 预计 2021-2023 年公司营收分别同比增长 30.1%/21.8%/18.2%，归母净利润分别同比增长25.7%/29.8%/21.6%，对应 PE 分别为 21.9X/16.9X/13.9X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 疫情反复影响居民消费，渠道下沉受阻， 股东减持等
