伊利股份(600887)
事件： 根据农业部数据， 国内主产区生鲜乳均价从 2020 年 7 月初的 3.59 元/公斤，上涨至 2020 年底的 4.21 元/公斤， 半年涨幅约 17.2%， 同比增长 9.92%，逼近 2014 年 2 月生鲜乳价格历史高点 4.27 元/公斤。在原奶价格大幅上涨背景下，乳企有望采取提价降费等措施应对成本压力，推动了盈利能力的改善。
复盘 2013 年公司盈利改善：原奶价格上涨带来行业性提价降费，终端提价、减缓促销、减少广告投入多重因素共振，短期提高公司毛利率、降低费用率，原奶价格周期下行后，长期释放了公司净利率，同时促使了公司产品结构升级。（1）行业终端提价（表 1）： 伊利在 2013 年 4、 9、 12 月分别对产品提价 10%； 蒙牛在 2013 年 4、 9 月分别对各类产品提价 5%； 2013 年三元年内提价两次，提价幅度分别是 5%、 8%；光明 12 月份提价 8-9%； （2） 行业广告费用投放力度降低： 伊利广告投放排名从 2011 年的第六位下降到 2013 年的第九位，蒙牛从 2011 年的第十位下降到 2012 年的第十六位，根据 CTR的数据监测显示， 2013 年 1 季度伊利广告投放同比下滑 5%。 随着提价控费的推进，公司盈利质量得到改善（图 1-2），公司毛利率、净利率分别从 2013Q1提价前的的 32.37%/4.18%提升至 2014Q1 的 33.72%/8.35%； 同时，公司产品结构高端化升级得到催化， 2011-2014 期间， 公司高端液态奶的占比从 2011年的 28%提升至 2014 年的 42%。 2012-2014 年产品结构升级对新增营收的贡献率分别为 26.93%、 30.38%、 38.49%
站在当前时点，原奶价格重回 14 年高点，本轮上涨由上游成本上升、存栏下降、下游乳企产品结构升级导致原奶使用量上升、春节延迟等因素共同带动。（1）上游：奶牛存栏减少、饲料成本上升。 综合中国奶业年鉴与美国农业部USDA 供需报告趋势（图 3），我国奶牛存栏量 16 年开始下降，至 2020 年仍处于低点；根据农业部数据，豆粕、玉米等粮食价格 2020 年初开始上涨（图4 ） ， 截 至 2021.01.11 吨 价 分别 已 达 3917.43/2882.19 元 每 吨 ，同 比+36%/+50%。（2）下游：高端白奶、巴氏/超巴氏占比提升，乳企对原奶需求提升。 在乳企产品结构中，中低端产品如乳饮料等常以大包粉复原乳为原料，受新冠疫情、消费升级影响，高端白奶、巴氏/超巴氏在产品结构中占比不断提升，海外进口大包粉对原奶价格的冲击与稀释不复 2013 年。（3）根据每年春节前后原奶的涨价规律， 21 年春节较迟的因素也将支撑原奶价格相对维持高位。
相比 2013 年原奶价格仅在 4.2 元以上高位维持 3 个月的短期上涨，本轮上涨由结构驱动的属性更强，奶价将有望维持高位更长时间。 在此判断下，公司对终端促销费用的控制有望保持；而公司在 2013 年三次提价，今年也有望多产品分次提升价格。 我们认为， 行业性提价降费将客观导致行业集中度提高，公司也有望进一步提升自身盈利能力， 看好公司作为龙头的空间。
公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 4.62、6.40 和 8.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.46、 0.64 和 0.81 元。当前股价对应2019-2021 年 PE 值分别为 40、 29 和 23 倍。 维持“强烈推荐”评级。
风险提示： 原奶价格大幅上涨， 春节动销受疫情影响
